警惕流动性风险 转向债务风险

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上周(12月5日至11日)，央行的资金净提取达到5350亿元。然而，得益于月末，银行间市场的回购利率出现了不同程度的回调。隔夜回购利率下降7个基点至2.23%，7天回购利率下降20个基点至2.5%，导致掉期合约利率下降。即便如此，银行间市场资金紧张的状况并没有趋势变化。今年下半年以来，美元走强加快了人民币贬值的预期，资金持续外流也是导致中国银行(601988，BUY)市场流动性收紧的重要因素。

截至10月底，中国人民银行外汇账户较年初减少22107亿元，占当前基础货币的7.6%。在目前商业银行的货币乘数下，这些外汇储备的下降意味着整个社会的信贷将缩水约11.5万亿元，而这10个月新增人民币贷款总额仅为10.8万亿元。11月，央行外汇储备较上月继续减少690亿美元，至30，515亿美元，这也将反映在外汇储备的减少上。此前，各界人士不断批评央行引发资产价格泡沫，但事实上，如果任由银行间市场的紧缩情绪蔓延，收缩的社会信用最终将以债务违约的形式暴露于公众面前。今年，央行使用反向回购、长期贷款(slf)和中期贷款(mlf)的规模和频率较往年大幅增加，表明央行重视流动性管理。

在汇率方面，近期人民币贬值的压力，加上通胀上升和债券收益率上升，引发了央行将加息的猜测。我们认为，加息无助于抑制人民币汇率下行通道，这一点在亚洲金融危机期间已经得到证实。特别是当中国私营部门的巨额债务问题没有得到解决，资本回报率逐年下降时，空的货币政策上行非常有限，再通胀也可能是一个错误的命题。