风险聚集在债市?

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石磊

年初以来，高达20-50倍的惊人杠杆率，让公众对国内债券市场杠杆率过高的担忧开始发酵，他们担心债券市场是否会重蹈2015年a股暴跌的覆辙。毕竟，国内债券存量已经超过50万亿元，占金融资产总规模的四分之一，五分之一的企业融资是通过发行信用债券完成的。债券市场比股票市场对国民经济的影响更大。

这种担忧主要源于这样一个事实，即自2014年以来持续了两年的债券市场牛市相对少见。此外，2015年股市崩盘后，大量资金从股市转移到债券市场，债券市场利率大幅下降。aa+信用债券的利率开始与银行理财的利率反向。银行理财约有30%~40%配置在债券资产中，债券投资收益和成本的倒置使得银行理财不得不增加杠杆。因此，银行开始大力推进债券外包投资业务，其中一些优级和劣级产品增加了债券市场，如果再加上一些意外违约，似乎有可能引爆整个债券市场的复杂杠杆。

最后，这些担忧似乎在4月份变成了现实，国内债券市场经历了急剧调整，利率债券收益率迅速上升了40个基点，信用债券收益率急剧上升了80-100个基点，近1000亿债券延期发行。一些大型国有企业和中央企业的信用风险凸显，信用债券市场存在各种违约，市场信息质量极差，使得债券投资者一直恐慌。信用利差的扩大也导致股票投资者担心系统性风险即将爆发。

让我们看看实际情况。信用利差是不同等级信用债券和无信用风险债券之间的利差，不能完全反映信用风险。实证研究表明，国内信用利差的波动有70%是由流动性利差决定的，也就是说，货币市场利率的变化会影响信用利差。自4月份以来，货币市场基金一直处于中性偏紧状态，市场平均融资周期延长。长期资本利率的上升趋势反映了市场对基金的秘密的紧缩预期。此外，经济基本面数据的改善已被市场认可，因此债券市场整体开始转向。

在过去的牛市-熊市转换过程中，信用债券的利率上升幅度大于利率债券。然而，这一次，信用债券被迅速抛售，信用风险增加，这在前一个周期中并不显著。具有里程碑意义的事件是中国铁路物资债券违约。市场对“中”和“铁”这两个字头的债券的信用一直很有信心。这一违约超出了市场对信心的预期。但是，如果仔细分析财务状况，不难发现本科目的信用风险极高。令市场更加紧张的是，中铁物资债券被申请停牌，流动性瞬间丧失，公允价格消失，导致大量持有相关债券的基金被赎回。基金持有人非常清楚，无论是谁后来赎回了它们，都会落入违约债券手中，因此几只债券基金突然被集中赎回，不得不出售其流动资产，于是一些政策性金融债券和高等级信用债券被大量抛出，引发了市场的第一轮恐慌。

祸不单行。信用风险事件层出不穷，东北特钢、中诚建设、中煤华宇的信用风险接连爆发，市场不堪重负。然而，从统计数据来看，近年来，信用债券违约的规模占股票的比例不到千分之五，这是一个非常低的水平。特别是在经济低迷时期，发达市场信用债券的违约率约为2%，而国内银行的不良率远高于债券市场。因此，国内信用债券市场只能从低违约率环境中逐步走向正常化，市场投资者需要逐步适应。我预计明年的违约率将升至0.8%-1%，仍在正常范围内。

这一次，债券市场的剧烈调整也来自于国有企业信用风险的突然增加。过去几年，投资者对国有企业有特殊偏好，对民营企业普遍持谨慎态度，这反映在各投资机构的投资法规和流程中。自2015年初以来，约有一半的民营企业债券被下调或预测，约有20%-30%的国有企业和中央企业被下调或预测，不到5%的城市投资债券被下调或预测。

然而，今年以来，国有企业违约事件迅速上升，国有企业债券的信用风险往往表现为缺乏契约精神。即使在许多国有企业债券违约后，它们仍试图出售资产来偿还债务，而国有企业经常拖延或逃避债务，这使得投资者开始重新评估国有企业的信用。一些非财务信息在国有企业中也变得非常重要，而这些信息的披露程度很低，因此债券市场迫切需要提高信息质量，而没有足够的信息，就没有合理的定价。目前，市场对城市投资债券的信心是仅存的伊甸园。

债券信用风险的增加显然是一个长期趋势。在持续信用风险事件的影响下，债券市场会继续去杠杆化并引发系统性风险吗？债券市场的杠杆存在于两个地方，一是在分级产品中，二是通过质押式回购将杠杆放入市场。分级产品的杠杆率高达9倍，但2014年后，成熟的投资经理不再在产品中使用高杠杆率，因为分级产品优先级的成本逐渐高于市场资本利率，经理们越来越倾向于在市场上筹集资金以节省资本成本。因此，分级产品不是当前市场的主流。即使一些管理者由于投资业绩差而不能满足银行财务管理的投资要求，他们也会使用分级产品，照顾穷人。债券市场内部融资杠杆相对清晰，银行间杠杆约为0.2倍。国有和政策性商业银行是主要的融资主体，城市商业银行、农村商业银行、基金和证券公司是主要的融资主体。交易所市场的债券杠杆约为0.5倍，散户投资者存入股市的资金已成为主要资金来源，而券商、基金和保险是主要的金融整合方。此外，沪深300从2014年开始降低标准债券的转换率，通过在交易所回购债券可以获得的最大融资杠杆大幅下降。

总体而言，债券投资在整个市场的杠杆率不超过30%。如果考虑产品杠杆，作者估计总杠杆不会超过50%。债券投资的高杠杆并不存在，一些高杠杆的小机构确实存在。然而，由于该市场中交易型投资者、杠杆型投资者和配置型投资者之间的良好互补性，投资者的目标和约束并不完全一致，这可以起到稳定市场的作用。这与股票市场的投资者结构完全不同。

在企业部门收入增长率仅为4%的环境下，债务增长率超过12%。这种杠杆显然是不可持续的。如果用dsr方法来估计，2014-2015年，中国企业部门融资已经进入庞氏融资的警戒线，这意味着在杠杆率增加后，企业部门将经历一个痛苦的过程。对于经济和金融体系来说，杠杆是一个

过去6个月，中国金融体系的系统性风险无疑大幅上升。中国的金融体系明显膨胀，增长最快的部分是影子银行体系。银行理财的增长率高达30%以上，几乎是货币增长率的两倍多，银行理财的利率在过去的六个月里大幅下降。它对存款的吸引力急剧下降，存款转移的过程也放缓了。然而，银行间理财很受欢迎，银行理财资产池庞大，对外界来说几乎是一片黑暗。我预计，金融监管一体化后，未来一年宏观审慎监管的重要方向将转向影子银行体系。5月以来宏观调控政策方向的转变为加强监管创造了外部条件。

根据最近发布的银发[2016]118号文件，去产能过程可能不是由市场主导的，国有企业的信用风险主要不是通过市场化来解决的。在债转股和银行间接接受违约信用债券的情况下，我们可以推测，系统性风险仍集中在银行系统，信用债券市场的经验也只有惊心动魄。从另一个角度来看，这也是新型战略机遇的开始。

(作者是平安证券固定收益部执行总经理)