锚动天下乱，加息资本惊全球金融市场动荡之思

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余韶

实体经济缺乏，史诗般的创新总比没有强，全球化停滞不前，甚至被卷入其中。然而，前所未有的流动性激增就像是在发达经济体和新兴经济体之间流动的潮水，冲刷着高风险资产和安全资产。在这种一刀切的美元国际货币体系和以资源国-制造国-消费国的食物链为特征的美国全球化结构中，金融周期始终主导着真正的商业周期。资本不是没有祖国，当它贪婪时，收入是它的祖国，当它恐慌时，安全是它的祖国。它可以以光速到达目的地，只需按几个按钮，无需头等车票。

在2015年年中开始的金融动荡过程中，全世界的目光都集中在两件事上:美联储加息和人民币汇率。自美联储于2014年10月退出量化宽松以来，它一直计划加息。退出非常规货币政策的过程分为三个阶段:第一，减少资产并继续购买；其次，停止购买资产，同时卖掉它们；最后是提高利率。对于长期量化宽松后的首次加息，美联储特别谨慎，并多次通过“前瞻性指引”与市场沟通。尽管首次加息的预期不断增强，但从2014年7月至2015年4月，美元指数也从75飙升至100。最后，2015年12月16日，美联储宣布首次加息。

早在美联储加息之前，人民币就处于领先地位:2015年8月11日9点13分，外汇交易中心公布的美元兑人民币中间价为6.2298(人民币/美元，下同)，低于前一天的水平。1136个基点，折旧1.86%；与前一天的收盘价6.2097相比，它贬值了200个基点。随后，央行表示，为了提高人民币兑美元中间价的市场化和基准化，决定提高中间价的报价。核心是“做市商应每天参考银行间外汇市场开市前一天的银行间外汇市场收盘汇率。”这意味着中间价大幅贬值不仅是汇率走势的简单变化，也是2005年7月以来人民币汇率形成机制改革的最重要里程碑。在人民币告别固定汇率制度后，中间价格形成机制终于取得了进展，可以称之为“新汇率改革”。这也是国际货币基金组织对人民币参与特别提款权篮子评估的一项重要技术要求。

事后看来，“8.11”汇率改革的时间窗可能不是最好的。中国股市刚刚经历了一次严重的去杠杆化(6月15日至7月8日)，上证综指已从5000点跌至约3400点。与此同时，7月份出口同比大幅下降。在连续三个月出口同比增长后，7月份出口从上月的2.8%大幅下降至-8.3%。中国对主要出口目的地的出口全面下降，整个链条的增长率都是负数。因此，国内外对这一政策的理解是不同的。官方解释是，救市导致的货币释放增加了人民币贬值的压力，进行了市场化改革；然而，市场固执地认为，自2014年7月美元逐步走强以来，自人民币盯住美元以来，大量贬值压力已经积累，需要释放。一直以来，市场上有一种观点认为，加入sdr后，央行可能会减少对人民币的干预。如果完全由市场决定，人民币将进入贬值通道。

很快，中国a股在第二轮暴跌，引发了全球连锁反应。

尤其是8月24日，全球股市遭遇了“黑色星期一”。随着第一个交易时区太阳的升起，整个亚太股市暴跌，日本郑东指数一度下跌超过5%，新加坡股市也跌至三年低点，印度sensex指数跌至5%，为2009年6月以来的最大跌幅。接下来，在欧洲，德国股市开局不利，dax指数跌破了1万点的“神奇极限”，跌幅超过3%。截至24日收盘，欧洲斯托克600指数下跌5.4%，为2008年以来最大单日跌幅。德国dax指数收盘下跌5.0%，法国cac40指数收盘下跌5.6%。富时100指数收盘下跌4.6%。最夸张的是当天最后一个交易时区的美国股市。24日市场开盘后，道琼斯指数迅速将跌幅扩大至6%，跌幅超过1000点，这是自雷曼兄弟破产以来的最大跌幅。在美国股市之前，S&P、纳斯达克和道琼斯的股指期货均下跌了5%以上，触发了熔断机制，三大交易所的股指期货暂停交易。

金融市场的迅速恶化最终改变了美联储9月份首次加息的决定。后来公布的9月份联邦公开市场委员会(FOMC)货币政策会议记录显示，美联储不清楚当时的经济和全球市场状况，因此将利率保持在接近零的水平是谨慎的。会议纪要五次提到中国，第一次提到是在描述全球经济形势时:“最近一些其他国家的指标被打压，特别是中国。”第二次是谈及中国对美国金融市场的影响:“虽然美国经济数据大多与市场预期一致，但国内金融市场形势仍在谨慎收紧，因为全球经济增长的前景越来越令人担忧，尤其是在中国，这加大了金融市场的波动性，加剧了风险情绪。”接下来是对全球经济的描述:“与会者讨论了近期海外经济和金融发展对美国经济活动和通胀的潜在影响。中国经济增长大幅放缓及其对其他国家的潜在负面溢出效应，可能会在一定程度上抑制美国的净出口。此外，对中国和其他新兴市场国家发展的担忧，促使美元进一步升值，原油等大宗商品价格进一步下跌，这可能抑制美国最近的消费价格水平。”委员察悉，近期全球金融市场的动荡可能会在一定程度上限制经济活动，因为它导致美元升值，以及中国、多个新兴市场和商品出口国的经济增长放缓。美联储终于确信，中国最近的经济放缓和市场动荡对美国经济产生了负面影响。

显然，全球经济疲软，金融市场动荡，因此每个人都需要替罪羊。众所周知，汇率市场经常被过度调整，人民币长期以来一直被视为新兴经济体的货币锚。加息的资本冲击将导致世界混乱，全球汇率剧烈波动难以避免，竞争性贬值似乎指日可待。

2015年12月11日，中国外汇交易中心发布了中国外汇交易中心人民币汇率指数，与美元首次加息时间一致。这项政策再次引发市场争议。有观点认为，未来应该从一篮子货币的角度来观察人民币汇率，也有观点认为，从双边汇率的角度来看，人民币兑美元汇率将被空贬值，这反映了过去长期以来人民币汇率的交易习惯，由此形成的评价标准和行为是根深蒂固的。

从理论上讲，大胆转向新的一篮子货币并扩大干预范围，将有助于从现行机制向新的汇率机制的平稳过渡。在这一机制下，单边投机将不再明显，美元过度借贷将不再受到鼓励，人民币市场的发展也将得到促进。这将使人民币和国际货币体系朝着正确的方向前进。因此，官方解释强调，这主要是由于人民币汇率机制的技术性变化，即人民币汇率已从维持与美元的汇率稳定转变为维持与一篮子货币的汇率稳定。这一变化对市场有很大影响。市场更喜欢人民币兑美元汇率的稳定性，而不是参照一篮子货币管理的浮动汇率的不确定性。因此，它选择了对持续折旧的理解。由于全球经济衰退，不明确的政策沟通对市场形成了日益复杂的影响。2015年12月16日，美联储最终决定提高联邦基金利率。再加上油价暴跌带来的不确定性，投资者减少了对中国的投资，转而投资于安全的美元资产。人民币汇率长期升值的预期完全逆转。

影响汇率的主要有四种力量:有美元负债的企业、想获得美元资产的居民、两个市场(在岸和离岸)的套利者和汇率投机者。截至2015年第三季度，中国外债余额为1.52万亿美元，其中短期外债余额为1万亿美元，约占外债余额的67%，人民币外债余额为7101亿美元，约占外债余额的47%。换句话说，大约70%的外债是短期外债，50%是本币债券，真正有风险的短期外债只有5300亿美元。汇率改革后，离岸市场对美元负敞口的清算需求引发了离岸人民币汇率的首次贬值。

套利进一步引发了第二波贬值。当离岸人民币与在岸人民币的汇率差异从86个基点飙升至500个基点以上时，国内和海外套利开始抬头。通过合法渠道，大多数跨境企业将在内地购汇、在香港结汇或在内地结汇。以灰色方式，在香港设立的贸易账户或人民币非居民账户将被用于虚假贸易，这加剧了人民币贬值的预期。

然而，即使在“8.11”、特别提款权、一篮子汇率和美联储加息的影响下，人民币汇率并没有持续贬值，贬值预期也是强中有弱。对贬值的最强预期是在2015年8月中下旬和12月中下旬。9月和10月，人民币兑美元汇率甚至上涨了约0.5%，在岸和离岸汇率之间的差异也趋于一致。

自2015年11月以来，央行开始“包围和压制”离岸人民币空头，许多从在岸市场向离岸市场转移资金的渠道被阻断。11月19日，央行指示一些国内银行暂停离岸银行人民币账户的跨境融资。随后，离岸人民币清算银行的国内债券回购交易也暂停。12月4日，央行指示暂停该机构申请新增人民币合格境内机构投资者相关业务。同月，外国媒体称，央行已指示暂停个别外国银行的跨境业务和参与银行的国内外汇业务。同时，宣布加强远期合同管理，收取20%的远期销售准备金，加强资本流动管理，严格审查交易真实程度和人民币nra账户，并向境外人民币参与行收取存款准备金，将人民币存款存入境内代理行，增加套利和投机的成本和难度。然而，这些措施似乎对人民币走势没有太大影响。11月份，离岸人民币汇率继续下跌，从6.32跌至6.42。然后在12月初急剧下跌，最终稳定在6.56。

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2016年1月，挑战再次出现，春节期间的金融市场震荡归因于多种因素，主要与政策执行过程缺乏明确性和透明度有关。首先，中国停止了股市的“熔断机制”，这不仅未能抑制波动，反而刺激了新一轮抛售。另一个问题是更严重的挑战——市场无法理解人民币汇率的变化方向，人民币兑美元汇率已经连续10天逐步贬值。这种短期趋势刺激了资本外流。央行意识到汇率超调可能会给股市带来连锁反应，此时汇率的金融效应(资产负债表的重估效应)远强于其进出口(促进)效应。因此，中国开始稳定汇率，大规模干预离岸人民币市场，加大对短期跨境资本流动的控制。

今年年初，央行表示:一些投机势力试图通过投机人民币获利，他们的交易与实体经济无关，也不代表市场供求，这只会使汇率异常波动，向市场发出错误的信号。从1月4日到1月7日，空领导人的怒火变得更加猛烈。离岸人民币与在岸人民币相差甚远，一路暴跌至6.75。离岸人民币和在岸人民币的价差一度扩大到2000点。1月4日，人民币兑美元中间价报6.5032，为2011年5月24日以来的最低水平。与前一个交易日的收盘价相比，中间价下跌了近100点，市场认为这是由央行牵头的贬值。当日，在岸人民币和离岸人民币分别下跌至6.5172和6.6272。1月11日和12日，央行相继上调人民币中间价，向市场释放了明确的升值信号。

在杨马的干预下，中国的银行在1月11日开始从市场上消失，这导致了利率的飙升。离岸人民币存在流动性危机，香港银行间人民币隔夜拆借利率从此前的4%分别飙升至13.4%和66.8%，而7天期拆借利率从7.1%分别飙升至11.2%和33.8%。空人民币的交易成本飙升，市场进入恐慌状态。在此期间，在岸和离岸汇率大幅上升，并逐渐稳定。离岸人民币在两天内大幅上涨了1000多点，一度扩大到2000点的汇率差距缩小到100点，甚至出现上下颠倒。

仍在与动物抗争的投机者开始对港元发泄他们的愤怒，试图开辟第二个战场。1月14日，港元汇率暴跌，兑美元汇率从7.76跌至7.7896，为2013年以来的最大跌幅。它在一天内暴跌了近300点，贬值了0.3%以上。自那以后，港元一路走弱。1月20日，汇率一度跌至7.8217，为2007年8月以来的最低水平。这一幕让人回想起1997年东南亚金融危机。当时，香港金融管理局捍卫港元近一年，最终击退以索罗斯为首的国际投机资本，维持联系汇率制度；然而，投机者同时做了空股票指数，这赚了很多利润。直到1998年8月，恒生指数才见底。这一次，恒生指数也受到了全球秃鹫基金的影响。1月20日，恒生指数跌破19000点，收盘下跌3.8%，创下42个月来的新低。

1月18日，香港金融管理局表示，资金外流是由于美国利率高于香港、经济放缓和股市下跌的影响，这是自然现象，市场不需要反应过度。近年来，约有1，300亿元资金流入香港。当这些资金外流，港元汇率下跌至7.85美元时，HKMA将入市卖出美元，买入港元。香港现时有3，588亿美元的外汇储备，其捍卫联系汇率的决心和能力是毋庸置疑的。然而，选择盯住美元的港元被动地进入了加息和升值的周期，而香港经济走弱，资产价格下跌。在这种矛盾下，港元面临巨大压力。显然，热钱对香港的包围是一种转移，而“项庄剑舞是为裴公准备的”，则是一种典型的争取援助的包围圈，试图加速中国外汇储备的消耗。

央行采取的措施表明，央行在人民币汇率稳定、离岸市场发展和人民币国际化之间坚定地选择了汇率。牺牲离岸市场的流动性和离岸人民币资产的价格，这有利于人民币汇率预期的变化。正是因为可能对汇率产生影响，央行顶住压力，坚决选择不降低RRR，而是频繁使用反向回购、mlf等政策工具，平抑农历新年前后的流动性波动。

挑战摆在面前，宏观政策必须更加积极地调整。

(作者是东方证券的首席经济学家)