试验轻资产化 绿地的REITs魔术

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[摘要]据格陵兰岛年初披露的数据，7144间酒店客房投入运营的平均入住率仅为57.9%，年收入为14.29亿元。

在未来的某一天，你可以成为大型购物中心、酒店或摩天办公楼的股东，只要你支付相对较高的费用，就可以赚取利润。你喜欢吗？

目前，房地产投资信托(reits)这一金融工具正成为绿地控股(600606，stock bar) (600606.sh，以下简称绿地)尝试小盘股化的重要砝码——通过它，低流动性的房地产将在资本市场上直接转换为证券资产，并得以实现。

然而，格陵兰岛的第一个商业证券化项目并没有选择a股和港股，而是新加坡。

据绿地最近披露，与华荣基金旗下的阿玛勒投资管理集团(以下简称“阿玛勒”)合作的阿玛勒-绿地酒店房地产投资信托(以下简称“阿玛勒-绿地酒店投资信托”)在中国拥有19家物业酒店作为其基本资产，总价值约210亿元人民币，其中资产并未剥离重组，而是打包在新加坡证券交易所主板上市。

这是中国房地产企业迄今发行的规模最大的房地产投资信托基金。一旦它形成，它将是格陵兰最好的两个世界。首先，一些酒店资产将不再列入上市平台的报告，从而进一步优化资产负债表。第二，筹集的资金将有效地加入基金池。

格陵兰岛的主席张玉良并没有隐藏格陵兰岛的野心。他表示:“格陵兰岛长期以来一直在规划房地产金融化，希望成为中国房地产金融化的先锋，探索住房企业商业模式的转型之路。”

婚姻是美好的，但兴趣诉求背后的逻辑更耐人寻味。

据《泰晤士报》记者报道，这是新加坡第一个基于中国房地产的房地产投资信托，也是第一个数十亿美元的资产交易项目。一位知情的匿名人士告诉《泰晤士周刊》记者，这种合作已经讨论了近两年，未来amare将通过与私募和国际财团的合作，将这笔交易的资产转化为信托或进行资产证券化。然而，最终的成功仍然需要新加坡当地监管机构的批准。

跨国婚姻

事实上，格陵兰岛已经是中国金融行业中最复杂的房地产开发商。从信托许可证的获得、投资基金的建立、互联网金融的尝试，到股权金融资产交易中心的建立，格陵兰都在努力为一场大的金融风暴做准备。

绿色空间本身正在发生变化，而轻型资产无疑已成为其中最强的需求。目前，格陵兰的酒店业务是一笔巨大的资产。截至2015年上半年，在全球8个国家的51个城市有70多个项目，各类客房超过2万间，酒店资产超过200亿元人民币。

这既是资本也是负担。从另一个角度来看，在许多标志性的商业项目被创造出来之后，格陵兰同时发出了寻找接管方或投资者来提取资金的愿望。

和的分析师纪打破了这一逻辑——格林兰的轻资产与其债务压力的改善密切相关。该报告指出，“格陵兰岛的房地产投资近年来一直很激进，自2014年以来，自由现金流缺口已超过400亿元”，“格陵兰岛是房地产行业债务负担最重的发行方之一”，“就短期营业额而言，格陵兰岛对再融资的依赖仍然很强。”

这不是第一次通过金融手段实现轻资产。

去年12月向该基金出售6个商业项目就是一个很好的证明。其运作方式是在绿地金融控股集团下成立几个spv项目公司，然后加载其商业项目。此次交易中，绿地返还总额为55.43亿元，被“低估”的项目包括Xi绿地郑达七彩城、成都绿地国际花都、上海绿地公园广场、南昌绿地中心广场、北京房山七彩城、上海金田大厦。

此前，江西南昌的一个棚户区改造项目已成为一种金融产品。

必须承认，这场运动没有这次大。伴随同步而来的问题是，谁是阿玛尔？

据《时代周刊》多名记者报道，该公司是2013年在新加坡注册并存续的投资管理公司，是由荣耀基金集团(以下简称“荣耀”)为格陵兰建立的全球酒店资产证券化的专门管理平台。

荣耀本身就是一家年轻的私募股权基金管理集团公司。该公司由董事长苏大为于2010年创立，专注于投资大中华区的家庭娱乐和文化产业项目。代表性项目是杭州(房地产)好莱坞文化旅游产业园(阿玛尔城)。作为一个天使投资人，荣耀已经启动了一个250万美元的种子基金。

值得一提的是，苏本人是资本市场的老手，在私募股权投资和企业并购方面有着30多年的经验。一位与苏大卫关系密切的消息人士告诉《泰晤士报》记者，苏大卫对新加坡酒店业和旅游业的发展极为乐观，认为新加坡有许多旅游资源需要深入开发，而阿玛尔的成立也是新加坡建设国际级文化旅游胜地的责任。

在张玉良看来，新加波是中国“一带一路”战略的重要节点。这只是将资本化的酒店资产引入新加坡资本市场的开始。格陵兰未来将继续在当地寻找项目或投资项目，特别是综合性项目，如酒店和办公楼。

据《泰晤士报》记者报道，未来格陵兰将继续以适当的方式参与酒店管理，amare- Greenland Hotel reits计划收购格陵兰在其他国家开发的酒店物业。

对收入的怀疑

作为写字楼和购物中心等物业的基础资产，amare- Greenland Hotel reits能被资本市场认可吗？

事实上，酒店房地产投资信托与普通房地产投资信托一样，具有发行条件宽松、收益率较高、流动性较强、税收优惠等特点。然而，就回报周期而言，回报周期一般较长，收入来源主要取决于经营收入和资产增值。

从基因上讲，许多酒店物业的发展不是由游客驱动的，而是由住宅或商业模式的发展产生的。依赖因素，容易导致经营业绩不佳和投资回报率低。然而，绿地在酒店经营中仍有不足之处。

一是入住率不令人满意。根据年初格陵兰披露的数据，7144间酒店客房投入运营的平均入住率仅为57.9%，年收入为14.29亿元。

二是经营管理“绿色”。参与此次合作的前六家包装酒店还处于起步阶段。数据显示，第一批开业的南京绿地洲际酒店和Xi安绿地假日酒店于2010年开业，而济南绿地美丽亚酒店开业不到两年。

因此，一个核心命题是，如何以合理的价格打包，既不能让原来的资产持有人遭受损失，又要随着空.的增加而离开二级市场

绿地抓住了定价的优势。从公告来看，这也是格陵兰做出的一大让步。据格陵兰称，为满足上市要求，格陵兰承诺在酒店投资信托相关证券首次公开发行完成后五年内，根据总购买价格(暂定为62亿元人民币)，每年向酒店投资信托及相关方提供不低于6%的额外收入支持。

此外，在这次合作中还有其他第三方的认可。据《泰晤士报》记者综合公开信息，前六家参与的酒店，即上海绿地美龙假日快捷酒店、南京绿地洲际酒店、美丽亚济南绿地假日酒店、Xi安绿地假日酒店、鸭绿江郑州(房地产)郑东新区和扬州喜来登(房地产)绿地四点酒店中，部分酒店与洲际酒店集团、喜达屋酒店及度假村国际集团等大型国际酒店运营商有合同关系。

然而，如何保证未来稳定的租金收入和健康的租金结构仍是此次合作的铺垫。

中信证券分析师陈聪对这笔交易持乐观态度。他认为，“此次交易符合公司提出的轻资产战略，可以充分发挥公司在开发经营大型商业地产方面的优势，盘活现有资源，减少资本沉淀。”公司通过房地产资产证券化增强资产流动性，加快资本周转率，增强可持续发展能力。”

押注新加坡的无助

不可否认，对于阿马尔-格林兰酒店的房地产投资信托来说，走出这一步并不容易。一项关于事件背后中国房地产投资信托市场同步发酵的调查——格陵兰不是第一个推出房地产投资信托产品的开发商，但为什么选择在新加坡推出呢？

中国不成熟的reits发行环境是一个主要原因。

虽然reits在美国商业地产的运营和管理中得到广泛应用，但它已经成为中国房地产企业无法逾越的一道墙。开发商一直对这种困境感到遗憾。

原因在于，在中国现行税法框架下，必须缴纳营业税和企业所得税等各种税收，这实际上推高了替代性资产的门槛。十年前在香港上市的越秀地产投资信托的成功，得益于其较低的税收成本，所以长期保持较高的发行率。

事实上，中国的房地产投资信托基金在香港只取得了近十年的突破，并取得了一些进展。自2005年11月首只房地产投资信托基金在领汇房地产投资信托基金上市以来，香港共有11只房地产投资信托基金，总市值约为2，000亿港元。

为此，越秀集团董事长张肇星在今年两会提案中提出三点建议:一是规范和引导reits的设立和运作；第二，为房地产投资信托基金规定特别税收优惠；第三，协调长期监管。

对房地产投资信托基金的需求从未停止。住房和城乡建设部政策研究中心主任秦宏认为，商业地产的运营需要资产证券化的支持。今年年初，中国证监会号召开发商“发展企业资产证券化，研究推出房地产投资信托基金”，通过房地产证券化增强资产流动性。

对于第一个试水的新加坡，绿地的解释是新加坡是亚洲最大的reits市场，机制相对成熟。如果试水成功，条件和模式成熟，格陵兰还将推动国内外更多优质大宗资产的金融化。

大成律师事务所发表的一份研究材料进一步解释了细节。报告指出，就房地产投资信托基金的上市要求和优惠政策而言，新加坡略好于香港。

具体来说，例如在组织结构方面，新加坡对主体的限制性要求和资产要求较少，相对门槛较低；在金融体系方面，与香港对历史数据的要求相比，新加坡要求的估价文件更有利于绿地的通行；在税收优惠方面，新加坡对投资者收入的预扣税率由20%下调至10%，免除3%的印花税，个人投资者免除个人所得税，优于香港。

然而，万科高级副总裁谭华杰3月14日在紫万科举行的年度业绩发布会上表示，这种说法有些言过其实，因为万科去年发行了鹏华前海万科reits，虽然它在更大程度上是abs和mbs，但它也是一种类似reits的产品，但他表示，“真正的reits时代还没有真正到来。”如果它真的到来，将会打开很多思路/“中国肯定会成为未来最大的资产证券化市场。"