楼市与信贷“脱钩” 上涨两大逻辑逆转

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回顾中国房改以来近20年的信贷变化，不难看出房地产市场的走势与信贷变化是一致的。但是传统的信用逻辑并不完全适用于新的变化。大多数人认为，虽然目前房地产市场的降温受到信贷杠杆改善的影响，但货币政策没有得到很大调整，根本原因是市场本身已经进入下行周期。

历史总是惊人地相似。在总结当前房地产市场升温的原因时，人们首先想到的是2015年“3 30”和“9 30”新政中的信贷宽松，以及当年的五次降息。

这种情况与2009年非常相似。同样由于经济环境不佳，央行在2008年开始五次降息，并在当年年底将最低首付比例降至20%，将最低贷款利率降至基准利率的30%。因此，2009年，全国商品房销售面积录得42.1%的最高增幅。

回顾中国房改20年来信贷变化的历史，不难看出房地产市场的走势与信贷变化之间存在着一致性。在这背后，货币政策的调整也影响着购房杠杆的规模。在影响房地产市场的诸多复杂条件中，两者共同营造的抵押贷款环境已成为最具决定性的因素。

值得注意的是，随着房地产市场向过剩时代的过渡，支撑房地产市场增长的内生驱动力——城市化进程——也很弱，信贷环境对房地产市场的影响可能不如以前那么强烈。

三度宽松和四轮高点

对于贷款购买者来说，他们最关心的两点是:资本杠杆率和资本成本。前者由信贷政策决定，后者由货币政策决定。从政策制定者的角度来看，信贷政策通常是针对房地产市场本身的，其调整取决于市场的冷热程度；货币政策关系到整个社会的资本成本，其调整主要取决于宏观经济形势。

这也从侧面反映了一个问题:虽然房地产市场很容易受到特殊调控政策的影响，但不能脱离总体经济趋势来讨论。

中国最早的住房信贷政策始于1991年第一次住房制度改革会议(1988年)之后。当年，中国建设银行(601939，BUY)和中国工商银行(601398，BUY)都设立了房地产信贷部门来办理个人住房信贷业务。

但随之而来的是1992年的房地产过热和随后的政策收紧。1995年，中央银行颁布了《商业银行自营住房贷款管理暂行办法》，标志着我国商业银行的住房贷款走上了正轨。然而，当时不仅要求贷款人提供担保，而且最长贷款期限仅为10年。同时，借款人需要至少支付房价的30%。

1998年一系列房改文件出台后，信贷政策开始逐步放松。当年颁布的《个人住房贷款管理办法》首次规定了优惠利率:商业银行自营住房贷款利率按法定贷款利率下调，即5-10年期的个人住房贷款适用3-5年期的一般贷款利率，3-5年期的适用1-3年期的一般贷款利率。

次年，最低首付比例降至20%，最长贷款期限延长至30年，贷款利率可在“降档”的基础上下调10%。2003年“121号文件”出台后，中国住房信贷政策迎来了第一个宽松期。

这一轮宽松的环境持续到2006年，创造了房改以来的第一轮繁荣市场。

为了抑制市场过热，2006年末，监管机构将最低首付比例提高至30%。次年，第二套房最低首付比例上调至40%，贷款利率不应低于基准利率的1.1倍。因此，市场在2007年末开始降温。

2008年，国际金融危机冲击了中国经济。年底，出台了一系列刺激房地产的政策。虽然首套住房贷款的最低首付比例仍为20%，但贷款利率可降至基准利率的0.7倍，第二套住房贷款的利率也大幅下降。这被认为是第二轮信贷宽松。

在2008年五次降息的作用下，本轮宽松政策创造了一个合适的购房机会，无论是在购买杠杆还是资本成本方面。这也直接催生了2009年的市场爆发，当时商品房销售面积超过9亿平方米，同比增长42.1%，是历史上销售增幅最大的一次。

从2010年到2011年，旨在抑制房地产市场的“全国十条”、“新五条”和“新八条”相继出台。第一套房最低首付比例恢复到30%，第二套房最低首付比例提高到60%，利率调整到基准的1.1倍，第三套房暂停授信。市场飙升已被抑制。

自那以后，由于政策在执行层面的放松，再加上2012年连续两轮降息，低迷的需求被大量释放，2013年销售仍呈爆炸式增长。2013年，中国商品房销售面积超过13亿平方米，同比增长17.3%。

2013年初发布的《新中国五条》将一线城市二手房最低首付比例上调至70%，贷款利率上调至基准利率的1.2倍，但仍未能阻止“历史第二销售高点”的到来。

自2014年以来，市场已进入交易调整期。自9月份以来，信贷政策一直持续宽松。“2014年9月30日”和“2015年3月30日”三项新政策出台后，非限制类城市的最低首付比例在9年后再次降至20%，二手房的最低首付比例降至30%。

与此同时，2015年，央行连续五轮降息，贷款利率降至近20年来的新低。随着宽松的信贷和货币政策，信贷环境迎来了第三轮宽松。

自2015年底以来，史上最大的销售热潮已经出现。截至11月，2016年全国商品房销售面积为13.6亿平方米，超过2013年的高点，同比增长24.3%。

信用逻辑变化

过去几年，信贷政策的变化与房地产市场的趋势惊人地一致，其影响甚至超过了后来的控制措施，如限购和房产税。然而，不能断定信贷政策真的起到了决定性的作用。

中原地产首席分析师张大伟表示，有两个背景不容忽视。

首先，在过去十年左右的时间里，m2保持了相对较高(约15%)的复合年增长率；二是2013年之前，全国房地产市场整体处于供不应求状态，区域差异不明显。

这表明，当货币供应量相对充足，房地产市场具有足够的内生动力时，信贷政策能够很好地引导资本流向房地产。事实上，房地产市场的走势与m2有很大的正相关关系。2009年，当销售增长率最高时，m2余额增长了27.68%，是近20年来的最大增幅。

现在，这两种背景似乎已经不复存在。

据央行统计，2016年前11个月，m2余额增长11.4%，低于去年的13.3%。在“稳定和中性”的货币政策基调下，预计m2在近几年几乎不会大幅增长。

房地产市场的转折点更加明显和不可逆转。根据许多机构的研究，自2013年以来，中国房地产市场已正式过渡到“整体供大于求、区域差异加剧”的局面。二三线城市的“去库存化”压力巨大，内生动力极其缺乏。

在业内大多数人看来，虽然目前房地产市场的降温是受信贷杠杆改善的影响，但货币政策并没有得到很大调整，根本原因是市场本身已经进入下行周期。

事实上，自今年下半年以来，房地产“大周期见顶”的说法一直很猖獗。原因在于城市化的后半期(中小城市缺乏动力)、人口红利下降(新增买家短缺)和总体供应过剩。这也意味着房地产市场将进入低速增长甚至负增长阶段。

因此，传统的信用逻辑并不完全适用于新的变化。多数分析师认为，由于整体需求疲弱，即使放松信贷政策，对市场的刺激仍将有限，除非m2增速再次上升。这种影响将集中在热点城市，而不是整个市场。