“货币迷失”现象的解决之道

本篇文章4711字，读完约12分钟

日前，第三季度相关经济金融数据发布，货币供应量快速增长、经济增长放缓、价格走低、融资困难、融资成本高导致的“资金流失”现象仍令人担忧。今天，中国新供给经济学50人论坛成员许博士再次接受了《理论周刊》的专访，对这一现象做了更深入的解读(见9月12日第九版《货币流失原因分析》)。许指出，货币流失的重要原因在于货币流通的放缓，货币流通下滑的原因在于市场主体信心的下降。只有激活这些主体的信心，增强他们的乐观预期，经济才能变得活跃并转向更快的增长。为此，他建议应增强市场参与者的信心，引导市场参与者的预期，政府应主动填补头寸，推动货币流通速度的逆转。

亏损的“黑洞”是如何形成的

记者:在上次的采访中，您认为我们确实面临着货币流失的问题，国有企业、房地产和金融系统中的股票货币流失了，但是更重要的流动货币被减缓货币流通的无底“黑洞”吞噬了。那么，货币流通速度下降的原因是什么？

许:众所周知，货币流通速度是各经济体行为综合作用的结果，其快慢变化反映了各行为主体的信心和市场预期。总的来说，有了足够的信心和乐观的预期，货币流通的速度会更快，否则会更慢。从我国当前的经济金融形势来看，根本原因在于市场主体信心不足，企业主体投资信心下降，居民消费信心下降，金融机构贷款信心下降，政府支出信心下降等。，明显的持币观望局面，货币在整个经济中的流通持续放缓，越来越多的资金滞留在经常性银行账户中，这也是今年m1增长与经济增长出现偏差的主要原因。

首先，企业投资信心下降。除了长期的准入限制、税收负担、交易成本和其他因素之外，私营企业的投资也像悬崖一样下跌。原因如下:一是当前传统产业产能过剩，投资回报明显较低，高度市场化的民营企业基于经济理性决策难以找到投资项目。第二，在高速增长的基础设施建设领域，随着投融资体制改革的深入，地方政府越来越多地通过社会资本合作(ppp)和专项建设资金进行基础设施建设，其中专项建设资金的利率明显低于市场利率，且大部分参与者是国有企业。第三，政策的不确定性增加了。在过去两年里，宏观经济政策越来越难以在稳定增长和结构改革之间，以及在打破刚性赎回和地方政府保护之间取得平衡。许多企业认为，投资前景不确定，持有资金的观望局面显而易见。预防性货币需求增加，活期存款和m1大幅上升。此外，债券、期货等金融市场近期一度火爆，企业偏离主业，转向金融投资，增加了对资金的投机需求，使资金更加不现实。

其次，居民消费意愿下降。受社会保障体系不完善、教育和医疗债务的影响、人口逐渐老龄化、2亿农民工没有住房、7000多万贫困人口没有脱贫等因素的制约，我国居民消费率一直不高。在经济低迷时期，居民对收入和就业的信心下降，消费意愿进一步下降。储蓄倾向增加，而消费需求下降，这直接降低了居民对交易性货币的需求，降低了货币流通速度。

第三，金融机构在资产负债表上放贷时更加谨慎。金融机构的经营行为具有明显的顺周期性。在当前实体经济有效贷款需求疲软、不良贷款率快速上升的情况下，金融机构为了修复资产负债表，对资产负债表贷款更加谨慎，资产负债表贷款比重下降，各种形式的外包业务、投资和贷款联动发展迅速。除了以业务外包的形式进入金融市场外，大量银行理财产品基金也进入产业基金和城市化基金。去年以来，地方政府的投融资方式发生了重大变化，产业基金、ppp模式和专项建设资金成为政府投融资的重要方式。银行理财基金优先参与地方政府产业基金和城市化基金的运作，而政府或企业以股份为次。资金以委托投资和直接投资的形式向项目或企业注入资金，而金融机构获得固定收益，而政府或企业承担所有风险和损失。

金融机构参与产业基金的运作也为实体经济提供了金融支持。然而，与直接贷款相比，对接资金已从金融机构的表内存款转向表外理财产品和资产管理计划，资本成本和收入均高于普通贷款。此外，风险和损失由下级承担，项目风险明显低于直接贷款。目前，此类投资的风险监管标准和资产质量分类尚不明确。金融机构参与产业基金直接投资企业和项目，避开了相关监管指标的要求，符合金融机构在经济低迷时期资产负债表收缩的趋势。

投资产业基金的表外财务管理全过程基本上是金融机构的表外运作，并没有体现在总资产、广义信贷和社会融资规模等指标上。然而，作为理财产品的托管人和资金的实际控制人，金融机构最终会在资金通过逐层操作进入实体经济后，将存款转移到金融机构。最重要的是，作为下级的地方政府承担风险，相当于提供信用担保和承担风险溢价。获得此类资金的仍然是具有软金融约束的国有企业或融资平台，涉农小微企业的融资困难无法得到根本缓解。

最后，政府的税收收入和支出放缓。经济增长放缓对税基产生了重大影响，增加财政收入的压力加大。2015年，财政收入增速为1988年以来最低，土地出让收入占地方财政收入的比重从2010年的69%降至2015年的39%。营地改革全面实施后，地方政府失去了最重要的税收，财政收入体系需要重建；推进供给侧结构改革也需要进一步减轻企业税收负担，财政收入形势将更加严峻。另一方面，为了稳定增长并在财政政策中发挥积极作用，财政支出继续快于财政收入。2015年，国家财政收支缺口首次超过2万亿元。根据全国人大的预算安排，2016年财政赤字比例将提高到3%，政府债务和风险总量将进一步增加，财政收支矛盾将更加突出，财政支出持续增长将面临更大压力。特别是一些地方财政状况恶化，辽宁、黑龙江两省财政收入接近负增长，房地产财政支出面临较大资金缺口。

如何找回丢失的货币

记者:既然货币流失的原因在于货币流通速度的下降，根本原因在于经济低迷导致市场主体缺乏信心，那么挽回货币流失的关键就是促进货币流通速度的逆转。在这个过程中，我们如何增强市场信心，稳定政策预期？

许:增强市场信心，关键是要向社会明确中国经济发展的前景和加快中国发展的必要性和可能性。人们不可能对中国经济不可避免的衰退形成不可避免的、必要的和可控的预期。虽然中国经济发展已进入新常态，从高速增长向中高速增长转变，经济中的一些内在矛盾尚未得到根本解决，但总体而言，长期经济发展的基本面没有改变，经济弹性好、潜力大、回旋余地大的基本特征没有改变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有改变，经济结构调整和优化的前进趋势没有改变。中国经济的真正成功得益于中国独特的高储蓄优势。储蓄是宝贵的投资资源，投资是经济发展的真正推动力。中国仍有10-15年的战略机遇期，在此期间，储蓄资源将通过投资充分转化为有效的资本留存，从而为中国经济的长期发展奠定基础，形成能够有效应对老龄化的供给力量。此外，随着供给侧结构改革的深化，土地、劳动力、技术、资本、制度等要素的生产率将继续提高，潜在的经济增长势头将不断被激发。中国经济有巨大的制度红利、人口结构红利和人力资本红利。目前，所有反对中国的观点都是基于对中国经济形势的误判。我们必须对此有清醒的认识，增强对中国经济平稳健康发展的信心。

稳定、可预测的政策环境有利于市场参与者充分了解各种政策趋势，做出正确的投融资决策，从而稳定市场，促进经济稳定增长。如果宏观政策波动过大，市场参与者在投资和消费时会更加谨慎，不利于稳定经济、稳定和扩大投资。面对复杂多变的经济金融形势，宏观经济政策更难在多个政策目标之间保持平衡，经济主体对政策方向的不确定性增加。我们需要保持更多的政策决心，合理引导公众的期望。一方面，我们将继续实施稳健的货币政策，增加货币供应量，做好总需求管理。货币创造在刺激总需求方面发挥着关键作用。保持适度的流动性有利于稳定房地产市场和金融资产价格，增强居民、企业和其他经济实体的信心，确保经济保持在合理区间。目前，杠杆率较高，因此有必要保持一定的货币供应量增长率，以应对债务的不断增加，避免因流动性收紧而导致经济硬着陆的风险。以美国为例，三轮量化宽松货币政策虽然存在争议，但通过注入大量流动性，避免了系统性风险的进一步扩散，对维护金融体系稳定、恢复金融市场融资功能发挥了重要作用。以稳健的货币政策稳定社会预期，把握货币政策的方向、力度和节奏，根据形势变化适时适度预调微调。注重与市场沟通，提高政策透明度，加强对政策意图的长期和前瞻性引导，引导投资者预期更接近政策目标；另一方面，财政政策应该真正发挥其力量，增强市场信心，通过积极的财政政策稳定和引导市场预期，不要形成想开枪却不敢开枪的状态，开枪不轻不重，于事无补。我们必须真正表现出以金融为主体的勇气，给予市场非常明确和稳定的信心和预期，把财政政策和货币政策更好地有机结合起来，利用财政政策资源激发更多的金融资源进行投资，使两种资源能够联系起来，形成合力。

记者:在市场机制失灵、信心不足、消费和投资萎缩的情况下，仅仅减轻企业负担、增强信心、加快鼓励企业和私营部门扩大生产和投资是不够的。政府还能做些什么？

许:政府应该主动填补这个位置，也就是说，它应该发挥反周期的监管作用。当务之急是政府要主动填补这个位置，即填补总需求萎缩和私人投资不足的位置，主动拿出一批涉及城乡公共基础设施、农村农田水利、环境保护、污染治理、卫生和社会保障等短期领域的项目，积极增加投资。通过加强需求管理来启动市场，激活供求，弥补消费、出口和投资下降造成的总需求缺口。同时，要加快供给方面的结构改革，进一步明确政府在“三比一、一减一补”中的职能和定位。第一，深化改革创新，打破阻碍生产要素、企业和市场在制度层面整合的体制性和体制性结构性障碍，放开行业准入，鼓励竞争，确保和维护公平竞争环境，为市场发挥决定性作用创造条件。二是运用市场化机制，结合当地经济特点和产业优势，进一步细化产能过剩行业和僵尸企业的技术标准，采取并购重组等市场化手段，稳步推进产能削减。第三，把握国有企业改革重点，明确国有企业主业，完善国有企业治理机制，着力培育真正的市场主体，释放企业活力，为经济发展带来新动力。第四，加快农村产权制度改革，盘活农村存量资产，保障农民土地流转增值收益。在两端，在城镇的尽头，积极形成有利于吸纳农民工的产业载体和社会保障体系，让农民工在城市中能够“落脚”；在农村方面，要大力优化农村生产、生活和创业环境，让在农业生产和管理方面具有比较优势的农民愿意留下来，提高农业劳动生产率。

记者:面对日益复杂的经济和金融环境，政府、金融和企业如何才能相互帮助，共度难关？

许:首先，政府要统筹安排去杠杆化和去产能过程中的债权债务，明确企业、银行、政府财政各自的负债比例和解决方式，尽快制定计划解决去杠杆化和去产能过程中形成的银行坏账，使“去产能”真正落到实处。我们不仅要通过改革增强企业活力，还要维护金融机构的权益，为金融服务实体经济创造良好环境。整合金融资源，积极利用金融资金，调动更多金融资源支持实体经济。第二，金融机构要围绕稳增长、调结构、惠民生创新服务方式，利用大数据和云平台改造提升传统金融业，为实体经济提供高效服务，引导资金进入实体企业，防止资金在金融系统内转移。适当提高金融市场的风险容忍度，控制信用风险的逐步释放，减少债务链的风险传导，防止局部风险向系统性风险扩散。真正做到“区别对待、有保障、有压力”，帮助市场前景好、经营暂时困难的企业渡过难关，避免简单的压贷、退贷、停贷。第三，企业要进一步加强诚信管理，弘扬契约精神和创业精神，增强法治意识和市场意识。积极适应经济结构调整方向，加快转型升级(爱基础、净值、信息)，增加有效投资。加强对金融政策和金融产品的研究，抓住政策机遇，积极探索和梳理项目融资需求，创造条件与金融机构对接，获得金融机构支持。(照片辛克)