坚持稳健货币政策 适度扩大工业信贷

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根据央行2月16日发布的数据，1月份人民币贷款增加了2.51万亿元，同比增长1.04万亿元。这是人民币贷款创纪录的月度增幅。此前的高点出现在2009年3月，当时约为1.9万亿元。当时的背景是“4万亿”刺激计划的实施。这是否意味着货币政策在本质上已经变得宽松，甚至表明货币政策的基调将会调整？

2月初发布的2015年第四季度货币政策报告指出，在下一阶段，央行将继续实施稳健的货币政策，保持适度从紧，适时进行预调整和微调。这表明稳健的政策基调在短期内不会改变。那么，为什么在2009年实施大规模刺激期间，1月份的信贷增长实际上超过了任何一个月？

从供给角度看，这是因为取消存贷比评估后，银行扩大信贷的能力更强。1月份，人民币贷款增幅大大超过人民币存款增幅(2.04万亿元)，这在以前是罕见的现象。这表明取消贷存比评估后，存款增长对信贷扩张的约束减弱。从需求角度来看，这是由于贷款利率大幅下降后，企业放贷意愿增强。经过多次RRR降息和降息，贷款利率大幅下降。2015年12月，非金融企业等部门贷款加权平均利率为5.27%，比9月份低0.43个百分点，比2014年12月份低1.51个百分点。

此外，外汇的持续下降也是信贷大幅增加的一个重要原因。从金融机构的人民币信贷资产负债表来看，金融机构的主要资金来源是存款，资金的主要用途是贷款和外汇。事实上，在过去，存款(货币)的增长主要由外汇驱动，但现在外汇不能拉动存款(货币)的增长，而存款(货币)的增长主要由贷款驱动。货币创造机制发生了变化，贷存比评估的取消适应了这种变化，使贷款增长更加活跃，成为一个“独立变量”，是产生存款(创造货币)的主要因素。以前，在贷存比评估的约束下，贷款增长在很大程度上是一个受存款余额制约的“因变量”。

正是因为对银行信贷扩张的约束已经减少，所以1月份的大规模信贷增长不是由央行的政策引导的，而是主要由银行在供求关系的影响下做出的。然而，在摆脱存贷比约束后，银行仍然受到存款准备金率的约束。银行的大额贷款将导致存款相应增加，它们需要支付更多的存款准备金。去年底，金融机构超额准备金率并不太高。1月份贷款和存款的大幅增加将进一步降低它们的超额准备金率。面对这种情况，要么银行降低放贷力度以适应准备金率的约束；要么央行降低存款准备金率，使金融机构超额准备金率保持在适当水平，市场流动性保持宽松适度。有分析师指出，在当前信贷形势下，央行RRR降息的可能性增加，这意味着货币政策将进一步放松。

然而，我们认为，央行RRR降息的可能性很低，因此银行放贷将受到存款准备金率的约束，信贷的过度增长不会持续。2015年第四季度货币政策报告指出，应进一步完善监管模式，强化价格调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道。加强价格调整意味着央行在使用量化指标(如RRR减息)时将更加谨慎。RRR切割可能会导致过量的水释放，这可能有两个后果。首先，资金进入股市不利于降低实体经济的融资成本；第二，跨境资金外流已成为空人民币升值的动力。因此，央行将不再依靠进一步宽松来支持稳定增长，因为这将产生相反的效果，而是将在控制增量的前提下，通过疏通传导渠道来支持实体经济的发展，而信贷政策将是重要措施之一。

2月16日，中国人民银行等八部委发布了《关于金融支持稳定产业增长、调整结构、提高效益的若干意见》，其中之一是“加强货币信贷政策支持”，引导银行业金融机构坚持差别待遇、支持和控制的原则，继续为优质工业企业提供信贷支持，帮助有潜力的企业渡过难关。2015年，本外币行业中长期贷款仅增加3536亿元，人民币房地产贷款增加3.64万亿元。这种信贷供给结构明显失衡，需要通过信贷政策进行调整，在信贷总量稳定增长的前提下，适度扩大对工业企业的信贷供给。