美联储 尚未亮出底牌

本篇文章2716字，读完约7分钟

[2015年第四季度，美国实际国内生产总值年增长率仅为0.7%，比上一季度下降1.3个百分点，低于预期。]

[自2008年以来，尽管出台了一系列救市和刺激政策，但美国政府消费和支出的增长贡献仅为-0.05个百分点。]

[2015年第四季度，美国净出口拖累经济增长0.47个百分点，出口对经济增长的贡献率下降0.4个百分点。对中性国际贸易的长期影响正成为美国短期增长的一个重要制约因素，美联储将被迫在货币紧缩方面变得更加谨慎。]

在全球动荡的背景下，美国货币政策的选择尤其令人担忧，但美联储最近发出的信号尤其模糊。

1月27日，美联储主席耶伦将基准利率维持在0.25%~0.5%的范围内，没有给出明确的前瞻性指引。1月底，美国官方发布的核心数据显示，2015年第四季度美国实际国内生产总值(gdp)年增长率仅为0.7%，比上一季度低1.3个百分点，低于预期。然而，看似疲弱的数据给市场带来了提振效应。数据公布后，美股和美元双双明显走强，这意味着美联储加息的可能性没有下降，而是上升了。各种异常现象表明，美联储的政策选择不会如此简单。我们认为，美联储还没有展示自己的牌，悬念将在3月份揭晓。

美联储的政策行为基于政策目标和政策环境之间的平衡。以2008年为分界线，美联储的政策目标已经从“价格稳定+充分就业”转变为“充分就业+价格稳定+市场稳定”。目前，2016年新年以来的市场变化主要增加了维持市场稳定的难度。

在美联储1月份会议的声明中，对前两个目标可能实现的判断并未发生重大变化，强调了低油价对短期通胀的影响，但仍维持对中期通胀上升的判断，并调查通胀预期不变；美联储进一步确认就业持续改善，并对劳动力市场的基本面充满信心。

同时，美联储并不盲目乐观，将密切关注新年以来国际金融市场的动荡。考虑到双方的权衡，美联储没有给出明确的政策变化信号，既没有2015年12月会议上表现出的鹰派姿态，也没有1月份会议前市场预期的温和派姿态。相反，它暗示了未来的“相机抉择”，这将决定货币政策是否需要根据全球形势的演变及其对美国经济的影响进行根本性调整。因此，我们认为1月份会议的信号是模糊的。

然而，美国经济复苏并不像数据显示的那样疲弱。

货币政策的物质基础是经济基本面，美国经济数据传递的信号也很模糊。2015年第四季度，美国实际国内生产总值环比增长0.7%，不仅明显低于1947年至今3.24%的历史平均水平，也低于2008年至今危机期间1.2%的平均水平。从表面上看，增长数据令人失望；事实上，由增长率数据直接提供的趋势信息一直是模糊的。2015年四个季度，美国经济增长率分别为0.6%、3.9%、2%和0.7%，波动较大。显然，单一数据不能成为判断趋势强度的有力证据。

根据数据的特点和美国经济运行的周期性特点，我们一直强调内生增长势头作为主要观察指标。根据我们的计算，自1947年以来，库存变化和净出口对美国经济季度平均增长的贡献分别为0.12和-0.11个百分点，与3.24%的平均增长率相比微不足道，基本上可以相互抵消；尽管政府消费和支出对季度平均增长贡献了0.57个百分点，但这显然是一种外生驱动力，而且这种驱动力往往会逐渐减弱。自2008年以来，尽管出台了一系列救市和刺激政策，但美国政府消费和支出的增长贡献仅为-0.05个百分点。为了衡量内生增长势头，我们消除了这三个波动因素的影响。结果显示，2015年第四季度美国经济的内生增长率为1.5%，前三季度分别为1.66%、3.24%和2.65%。内生增长势头明显比经济增长率更加稳定和强劲。

作者认为美国的风险在于被动参与全球游戏的囚徒困境。

尽管2015年第四季度美国经济的内生增长势头比增长率显示的更稳定、更强劲，但仍弱于2.69%的历史平均水平。然而，值得注意的是，从结构数据来看，经济波动的主要原因是外部不确定性造成的短期混乱，而美国经济的主要引擎仍然表现良好。

2015年第四季度，美国内生增长势头略有下降的主要原因是，与上一季度相比，非耐用品消费和设备投资的增长贡献分别下降了0.39和0.72个百分点，主要原因是商品价格大幅下跌。值得注意的是，2015年第四季度，其服务消费和知识产权产品投资依然强劲，表明美国经济增长的两大引擎——家庭消费和企业创新——没有受到影响。

我们认为，美国经济的基本面总体上是稳定和强大的，但美国经济正被全球货币政策游戏的无序所拖累。1月29日，日本央行意外引入负利率，将全球货币政策“竞争性宽松”和汇率“竞争性贬值”推至又一个高峰。在欧洲、日本和大多数新兴市场经济体的政策选择越来越“出人意料”的背景下，美联储的独立政策选择越来越受到外界的影响，内部压力也在悄悄增加。

2015年第四季度，美国净出口拖累经济增长0.47个百分点，出口对经济增长的贡献率下降0.4个百分点。对中性国际贸易的长期影响正成为美国短期增长的一个重要制约因素，美联储将被迫在货币紧缩方面变得更加谨慎。即使长期而言，有序加息对美国经济有利，但在内外压力下，美联储在短期内坚持“长期正确”的选择也越来越困难。

三月份的美联储会议将是全年的风向标。

截至1月29日，隐藏在期货市场中的美联储3月份加息的可能性已从去年的50%以上降至约15%。我们判断，在增长数据发布后，实际概率可能会略高于这个值。尽管3月份不加息会给市场带来喘息的机会，但我们仍要强调，3月份加息仍是一种选择，不能完全排除。

美国经济的内生增长势头好于增长率数据，美联储具有不可低估的政策独立性，美国在全球货币政策博弈中走出囚徒困境的有效途径可能是另一种“惊喜”。这三点是我们建议投资者不要轻视3月份加息的根本原因。

3月份的会议将发挥重要作用，我们相信，这次会议将是美联储“摊牌”的关键时刻。值得注意的是，美联储近六个月的政策选择往往出人意料，尤其是利率会议前一至两个月，市场信息往往混乱且不准确。

例如，在2015年9月利率会议前两个月，市场曾认为加息是一个高概率事件，但这种可能性在接下来的两个月里迅速消失；在2015年12月利率会议召开的两个月前，市场一度认为不太可能加息，但美联储在10月突然变得鹰派，并在12月开始加息。可以看出，美联储的政策选择具有强烈的“相机抉择”风格。目前，市场认为美联储将大幅放缓加息，甚至在恐慌气氛的基础上推出qe4，这可能是不合理的。

我们判断美联储尚未摊牌。三月会议是全年的风向标。如果美联储选择加息，那么“鹰派”的风格就确定了，加息次数将超过一年两次；如果美联储选择不升息，那么鸽派决定一年升息不超过两次。

(作者是中国工商银行国际研究部联席主管)