央行货币政策新套路：缩短放长量价分离应对钱荒

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债券市场紧张不安，每个人都担心“不坏钱”的日子会一去不复返。

11月17日下午，国内债券市场调整加剧，国债期货跌幅扩大。10年期政府债券的主要合约T1612创下10月31日以来的最大跌幅；10年期政府债券的收益率达到了2.9012%，这是近五个月来的新高。一年期利率互换(irs)升至3%以上，表明市场预期未来流动性吃紧。事实上，随着货币市场利率的上升趋势，这种调整已经持续了许多天。

在许多金融专业人士看来，在复杂的国际和国内形势下，中国人民银行的货币政策面临着两难的境地。看跌，存在流动性陷阱的风险；接近，可能会打击稳定的经济。

摩根士丹利华信证券首席经济学家张军告诉《中国商报》记者，目前的实体经济形势不足以让央行收紧货币政策；另一方面，人民币汇率的持续贬值和在贬值预期下的资本外流压力，以及国内房地产等资产价格的上涨，使得央行的货币政策“宽松”。

事实上，10月28日召开的中共中央政治局会议为未来的货币政策定下了基调:我们应该坚持稳健的货币政策，在保持合理充裕的流动性的同时，注重抑制资产泡沫，防范经济金融风险。

为了应对当前复杂的形势，央行货币政策的操作手段和策略与以往相比开始发生变化，行业的主要特征概括为“缩短与延长”、“量价分离”。

债券市场“嘈杂”

10年期政府债券的收益率已升至2.9%左右，距离3%只有一步之遥。"年底突破3%的可能性仍然很大。"一家公共基金的总经理告诉记者，目前国内市场的情绪趋于谨慎，货币市场利率略有波动，可能会出现恐慌性抛售。“这说明大家都很紧张。”

九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清表示，中国债券市场一直是一个不健康的市场，因为长期错配和杠杆是中国债券市场的主要模式，大多数债券投资者没有采取任何对冲措施。

这可能导致两种风险:流动性风险或杠杆风险。“增加杠杆套利的前提是，预计货币市场利率在长期内不会超过购买时的债券收益率，即不会有上下颠倒的收益率。一旦货币市场的资本成本上升，利差就无法弥补成本，甚至出现上下颠倒，这将导致全面去杠杆化。”邓海清说。

上述公共基金的总经理告诉记者，期限错配主要是财务管理，财务管理的平均债务成本只有4个月以上。然而，过去他们通过外包等方式配置了大量债券，购买期甚至长达20年。今年债券市场保证金增加的近50%来自财务管理，比例非常大。一旦流动性收紧，将对债券市场产生巨大影响。

债券市场的“风声鹤唳”只是当前流动性压力的一个缩影，市场中的“穷钱”情况在近期已经出现。尽管央行的公开市场操作仍然是净操作，但上海银行的银行间同业拆放利率(shibor)(601229，BUY)已经连续几个交易日持续上升。11月17日，3个月期shibor上升2个基点，至2.9325%，成为当日涨幅最大的品种。

美国大选的结果引发了全球资本市场的震荡。美国债券收益率的大幅上升也影响了全球债券市场，中国也未能幸免。特朗普获胜演讲后，中国10年期政府债券收益率上升了近10个基点。

张军告诉记者，特朗普主张财政扩张，倾向于加强基础设施投资，而不是资本市场。这种“倾斜增长，倾斜通胀”的策略引发了市场对增长和通胀的预期，因此资金在短时间内从避险债券市场涌入风险资产。另一方面，美国债券市场对中国债券市场的传导主要体现在汇率水平上。美联储加息预期将会增加，美元走强将不可避免地导致人民币对美元贬值的压力和资本外流的压力，中国人民银行可能会加大对冲力度。

目前，人民币兑美元汇率下跌已成为债券投资者最大的担忧。"汇率必须对资金有一定的限制."上述公共基金的总经理说:“今年的外国占领下降了这么多。从理论上讲，央行必须压低RRR汇率，但现在RRR方面肯定会给市场一个全面放松的预期，这将有助于资产泡沫不去防范风险，也不去稳定汇率。对货币当局来说，稳定汇率更加困难。”

一些运营商认为情况可能没那么严重。一家经纪公司告诉记者，市场现在预计明年将出现高通胀，这将导致货币政策全面收紧。“但这种情况不会马上发生，最早会在明年下半年或明年。今年上半年，经济基本面仍相对疲弱，因此存在一些过度担忧。”

货币政策有了新的惯例

有必要抑制资产泡沫，防止2013年的“货币短缺”，这将考验央行的智慧。

北京大学国家发展研究院副院长、中国人民银行货币政策委员会委员黄11月17日在北京举行的一个金融论坛上表示，包括中国在内的许多国家和地区正面临“风险三角”。首先，生产率正在下降；第二，杠杆率正在上升；第三，宏观经济政策明显收缩了/。

央行在三季度货币政策执行报告中明确指出，下一阶段货币政策的目标是在保持充足流动性的同时“抑制资产泡沫”、“防范和控制金融风险”。我们既不能继续“大规模放水刺激”，也不能采取“去杠杆化危机”。我们如何平衡这一困境？

事实上，与过去相比，央行货币政策的操作手段和策略已经开始发生变化，行业的主要特征概括为“缩短和延长”以及“量价分离”。

中信证券(600030，BUY)研究部主任、固定收益首席分析师明明表示，从数量上看，央行流动性供给充足，但在汇率和资本外流的压力下，资金并不宽松；就价格而言，经营利率是稳定的，但在“缩短和延长”的条件下，投资的综合加权成本却提高了。

可以看出，自10月份以来，央行整体保持了公开市场净投资态势。其中，公开市场净投资4300亿元，中期贷款净投资2055亿元，10月份流动性净投资3290亿元。11月初，截至17日，整体净流动性投资为861亿元。

就期限和品种而言，公开市场反向回购和mlf操作都表现出“缩短和延长”的特征。反向回购方面，自14天和28天重启反向回购以来，央行相关操作频率不断增加，容积率结构发生变化。10月份，7天反向回购操作比率从之前的100%下降到54%，而14天期限增加到29%，28天期限增加到17%。关于多边基金，在自8月以来的最近五次多边基金展期中，央行在3月和6月用6月和1年的长期交割替代了短期流动性复苏。

在这种情况下，10月份公开市场反向回购的加权平均操作期延长至13.87天，mlf的操作期延长至8.44个月。截至11月，公开市场反向回购的加权平均操作期已延长至10.49天。

从价格角度看，各期各工具的操作利率是稳定的，但在“缩短和延长”的条件下，央行投放市场的流动性的综合资本成本有所提高。

截至11月16日，反向回购加权操作率自8月和9月重启14天和28天以来明显上升，现已达到2.32%，比7天期的2.25%高出0.07个百分点。mlf的加权营业利率也升至2.91%，比3月份的2.75%高出0.16个百分点。

“如果你过去有幸赌博(央行放松了货币政策)，现在就不会发生了。”上述公共基金投资部总经理表示，央行的货币政策非常明确，保持适度的流动性，同时防范风险，消除资产泡沫。在这样的前提下，它绝对不会松动。不过，他也承认，货币政策总体上将保持适度的流动性，2013年出现“资金短缺”的可能性相对较小。