定价机制渐成熟汇改依旧路漫漫

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一年前的今天，市场仍沉浸在央行汇率改革的突然恐慌之中。回顾过去一年人民币汇率的跌宕起伏，我们也可以发现，在汇率改革的经验中，市场已经逐渐成熟。总的来说，人民币汇率改革要实现“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制”的最终目标，还有很长的路要走。

一年前的今天，市场仍沉浸在央行汇率改革的突然恐慌之中。汇率改革三天后，人民币兑美元中间价下跌了近4.7%，许多交易员担心人民币会出现贬值趋势，从而增强了贬值预期。突如其来的市场动荡使人们不安，恐慌蔓延，甚至居民购买外汇。在那里通常不同于回顾过去。回顾过去一年人民币汇率的跌宕起伏，我们也可以发现，在汇率改革的经验中，市场已经逐渐成熟。

现在讨论“8.11”汇率改革的启动时机是否合适没有多大意义。从推进人民币汇率市场化改革的进程来看，中间价格形成机制的改革是必然的一步。“8.11”汇率改革前，中间价是央行汇率政策操作的锚，是市场解读央行汇率政策意图的参照。然而，由于中间价格形成机制的低透明度和低波动性，交易价格长期偏离中间价格。

汇率改革的核心内容是在设定“游戏规则”的前提下，将中间价的定价优势回归市场，即在“一篮子货币汇率变动+前一天收盘价”的机制下，各做市商报价并取平均值，得到最终中间价。

当市场对中间价的定价更具主动性时，中间价作为反映外汇交易供求关系的基准将真正脱颖而出。数据显示，从今年8月11日的汇率改革到6月底，银行间市场人民币/美元交易价格相对于当日中间价的日最大波动为0.22%，远低于2015年初至汇率改革前夕1.53%的日均值，表明中间价更充分地反映了市场供求信息。

纵观央行一年来的汇率改革措施，中间价格定价机制改革是核心内容，但围绕这一内容仍有许多“疏通结合”的配套措施，以缓解中间价格定价机制变化带来的跨境资本流动和人民币汇率大幅波动。例如，放松对资本流入和结算的限制，同时结合宏观审慎措施控制资本流出，如为长期购汇收取外汇风险准备金、为境内境外人民币存款收取存款准备金、提高境内境外人民币业务参与银行的交易费用等。这些措施在稳定人民币汇率预期和缓解跨境资本外流方面发挥了重要作用。

然而，上述措施只能被视为人民币汇率机制市场化改革的阶段性举措。一方面，虽然目前中间价形成机制有利于稳定预期，但由于这种机制可以让市场提前计算出人民币汇率的调整水平，这将增加市场套利的机会，增强对汇率变动的预期。另一方面，控制资本外流等反周期控制措施只是应急措施，长期实施可能会抑制国际资本流入的积极性，减缓资本账户可兑换的步伐。

总的来说，人民币汇率改革要实现“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制”的最终目标，还有很长的路要走。