打造核心金融基础设施平台助力地方债市场创新发展

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柳百树

2015年是地方债务市场发展的里程碑。地方债券的发行经历了“生成与偿还”、“自发生成与偿还”和“自发自偿还”的过程，现已完全进入“自发自偿还”的4.0时代。同时，这也标志着中国地方债务市场的发展进入了法制化的新阶段。

中国政府证券登记结算有限责任公司作为国家核心金融基础设施服务机构，长期服务于政府债券市场，全力支持地方债券市场创新发展，为地方债券发行、持续管理和信息披露提供支持和专业服务。

集中注意力，聚在一起

打造核心金融基础设施服务平台

中央结算公司成立20年来，从国债集中托管开始，逐步发展成为各类固定收益证券的集中托管机构，成为支持债券市场运行和宏观调控政策的国家核心金融基础设施，成为满足现代金融市场管理要求、有效提供综合管理服务的重要平台。

首先，债券市场是稳定高效运行的重要平台。以国际证券结算标准为指导，建立集中统一的债券托管结算系统，提供发行、登记、托管、结算、付息、估值、抵押品管理和信息披露等综合服务。同时，依托中央托管结算机构的职责，有效履行债券市场一线监管职能，为加强流动性风险和结算风险管理提供支持。

二是支持宏观调控政策实施的重要平台。在财政政策支持方面，公司支持发行国债和地方债券23万亿元，为中央和地方国库现金管理提供招标定价、质押券管理等支持服务。在货币政策支持方面，累计支持发行PBOC票据超过27万亿元，支持公开市场操作近80万亿元。它还为创新的货币政策工具提供操作支持，如短期流动性调整工具(slo)、长期贷款工具(slf)、互换基金贷款(csl)和支持小微企业再融资。

第三，它是金融市场基准定价的重要平台。1999年首次推出国债收益率曲线，逐步建立了一套反映人民币债券市场价格和风险的中国国债信息产品体系。2014年11月，财政部网站正式发布了公司首次编制的“中国关键期限国债收益率曲线”(2015年更名为“中国国债收益率曲线”)。中国债券指数etf分别在香港和纽约证券交易所上市。2015年，当国际货币基金组织正式将人民币纳入特别提款权货币篮子时，它将该公司编制的“中国债券3个月收益率曲线”纳入了特别提款权利率篮子。截至目前，公司已向100多家海外央行等机构提供了中国债券价格指数产品，得到了国际市场的认可。

四是债券市场对外开放的重要平台。近年来，我们积极支持亚洲开发银行等国际机构在中国发行人民币债券，依托FTZ金融改革和国际金融创新中心建设，在沪、深设立分支机构，为FTZ债券发行做好各项准备。公司拥有300多家海外机构客户，并与许多国际组织和同行建立了合作机制。2015年，李克强总理访问韩国期间发表的《中韩金融合作进展声明》中，将“促进中韩债券市场基础设施互联互通”纳入其中，公司与韩国证券托管公司(ksd)在推动区域债券市场基础设施跨境互联互通方面的合作在国家层面得到认可。

优化资源

着力构建地方政府债券服务体系

依托上述平台功能，公司在财政部的指导和支持下，积极配合地方债券市场的创新发展，成功完成了集中发行支持、统一登记托管、利息支付、信息披露和收益率曲线编制等工作。经过多年的实践，公司在国债领域探索出了一套符合市场发展规律和业务实际需要的服务支持系统。

一是在制度建设的基础上，做好政策衔接和落实。地方债券发行是实施宏观经济政策和促进金融市场发展的重要结合。作为中央注册托管机构，公司自成立以来，承担了实施宏观政策、建设金融市场的重要政策职能，在国家金融基础设施建设中发挥了重要作用。根据财政部的政策和制度安排，结合地方债券发行的特点，公司全面梳理业务链条，积极优化业务流程，制定了《债券发行业务规则》，发布了《地方政府债券发行服务指南》，起草并上报了《地方政府债券发行现场工作规则》，力求在制度建设的基础上不断提高地方债券发行服务水平，为地方债券发行服务的顺利开展奠定坚实基础。

二是以制度建设为抓手，有效配合配送管理和创新。依托稳定高效的配送系统，根据业务运营的实际需要，不断完善系统功能，确保配送工作平稳有序运行，满足管理需求。特别是根据地方债务定向承销和发行的创新要求，承销和发行子系统的设计和开发在较短时间内完成。2015年，支持定向发行地方债券410余期，有效配合了地方政府债券互换的顺利开展和实施。

第三，以组织布局为载体，不断提高服务效率和范围。为配合全国金融市场布局、改革创新，提高发行效率，分别在上海和深圳设立了分支机构，并在财政部的统一指导下，在上海和深圳分支机构成功发行了地方债券。2015年，上海、深圳支持发行110只地方债券，发行量超过3500亿元。

第四，以市场理念为指导，积极开展业务咨询和培训。根据财政部的统一部署，积极配合地方债务业务培训。除了向地方财政部门培训和讲解地方发债业务的操作流程和注意事项外，还针对地方政府在发债准备过程中遇到的问题提供专业细致的咨询服务，并应部分地方政府要求在地方或总部进行一对一的业务培训和交流。

第五，注重产品附加值，努力打造服务标准和品牌。目前，地方债券发行的利率区间以财政部网站公布的“中国债券收益率曲线”为基础，该曲线由财政部授权的公司编制。为方便本地债券发行人管理债务，我们在中国债券综合业务平台上定制开发了本地政府债券发行人“我的统计”服务模块，对历史债券发行情况、未来利息支付安排和债券二级市场表现进行统计。此外，我们还提供发行费代理支付等服务，不断探索和拓展地方债务服务领域。

齐心协力

共同推动地方债券市场创新发展

中国地方债务市场的创新和发展与国债市场相似，它不仅是丰富债券市场品种、改善市场结构的有效途径，也是国家实施财政政策、规范地方政府债务管理、有效促进经济转型升级的重要举措，与传统的市政债务理论和实践明显不同。从宏观政策实施和金融市场发展的要求出发，借鉴国债市场发展的成功经验，可以从以下三个方面进一步推动地方债券市场的创新和发展。

一是提高发行定价的市场化水平。经过近几年的不懈努力，地方债券发行的市场化水平日益提高，逐渐被投资者认可和接受。但是，从构建地方债券市场的角度来看，进一步强化市场意识，提高发行定价的市场化水平仍然是一个迫切的要求，这也是促进投资主体多元化、提高二级市场流动性的基础。

一是进一步完善地方债务信用评级体系建设。要正确认识地方债务信用评级与地方经济增长的关系，准确把握地方经济增长与我国金融管理体制、宏观经济环境和地方政府财政的关系，不断完善地方债务评级在实践中的分析框架，细化宏观经济、地方经济、财政预决算、债务状况、地方治理等因素或指标，进一步完善地方债务信用评级体系，更好地发挥其缓解信息不对称和定价参考的重要作用。

第二，进一步构建有效反映市场供求关系的地方债券收益率曲线。收益率曲线是一级市场定价的重要参考基准。建立有效反映市场供求关系的地方债券收益率曲线，对于提高发行定价的市场化水平具有重要意义。公司将根据国债收益率曲线提供更加精细化的估值服务，充分反映地方债券市场的供求特征。

第三，进一步提高地方债券市场的透明度。地方政府的信息公开和制度建设是一个渐进的过程。财政部不断规范地方政府信息公开的基本要求，这对促进地方债务发展具有积极意义。建议进一步借鉴国债发行管理的成功经验，逐步实现地方债务发行计划的季度或月度发布，同时完善地方债务法律法规，促进地方债务信息的及时、完善披露。

第二，促进投资者多元化。随着地方债务市场的不断发展，单纯依靠某类机构来支持市场的深化和扩大是不现实的。基于地方债务规模大、频率高、信用评级高、信用风险低的特点，建议探索扩大投资主体范围，以满足多层次资本市场的多元化需求。

从一级市场出发，要充分发挥现行统一定价分配模式的作用。作为“金边债券”，它的许多经营经验可以为“银边债券”——地方债务提供实践示范。自2003年财政部发布《国债跨市场再托管管理办法》以来，创造了“统一定价发行+集中托管+再托管交易”的经典模式，在十多年的实践和发展过程中不断完善。它已成为当前债券市场最高效、最稳定、最安全的主流模式，充分保证了国家财政政策的有效实施和建设资金的高效筹集，其安全性和可靠性也纳入了承销团的工作范围。自2009年开展“不还而还地方”试点以来，该模式得到了借鉴，各阶段的创新工作顺利实现。地方政府也积累了很多好的经验和做法，逐步建立了成熟有效的工作机制。目前，国债承销团已经完全覆盖了国内外各类主要金融机构。建议在组建地方债务承销团的过程中广泛吸收各类投资者，以充分发挥当前统一定价发行的优势。

从二级市场来看，交易平台和渠道应在集中统一托管的前提下进行拓展。目前，国债在发行过程中面向各类金融机构统一定价，投资者在集中托管的前提下，根据实际需要选择自己的交易场所。建议进一步扩大地方债券的场外交易，通过丰富期限品种结构适应不同交易主体的投资需求，探索向社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者发行地方债券。

第三，提高二级市场的流动性。从国债市场发展的经验可以推断，提高二级市场的流动性将是地方债券市场的长期发展方向。建议:一是根据市场发展的成熟度，适时创新发行方式，通过持续发行的方式扩大单一债券的发行。第二，充分利用现有抵押品管理系统，提高地方债务在金融市场交易、公开市场操作和国库现金管理中的便利性和安全性。第三，积极开展地方债务市场形成和支撑机制研究，并提供相关技术支持。以上建议在国债管理方面有成熟的业务计划可供参考，现有的技术条件完全能够满足相关业务的发展。建议考虑整体设计，有针对性地提升地方债务二级市场的流动性。

(作者是中国政府证券登记结算有限责任公司副总经理)