我们应当如何发钞票?

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阳光墙

“唯一比爱情更令人恼火的是钱”。

-本杰明·迪斯雷利

普通人几乎每天都和钱打交道。因此，货币的发行和发行货币的方式是如此重要。因为发行货币的方式决定了货币的供给和需求，以及利率和汇率，进而决定了金融市场的运行，最后作用于实体经济。

然而，这一重要问题没有得到足够的重视。

中国许多金融或货币银行的教科书根本没有谈到如何发行人民币。相对较新的金融教科书只说:“在中国的结售汇制度下，人民币的发行实际上是基于外汇储备的增长，或者只要外汇储备有所增加，就会发行相应的人民币，这是变相的美元本位制。”至于成熟的市场经济国家或地区，没有必要讨论这个问题，“因为他们已经这样做了几百年。”

然而，我最近读了胡海鸥和夏风的《人民币发行方式转变研究》，从根本上解决了我的疑问。

发达经济体如何发行货币

单从运作模式来看，发达国家和地区的货币发行与人民币发行非常相似，都是用央行发行的货币购买国债、商业票据或外汇等公共证券。然而，如果我们深入研究这一操作背后的系统和机制，不难发现在明显的相似性背后有着完全不同的东西。

一般来说，在发达国家，货币发行主要由借款人的证券(包括国债和商业票据等)担保。)，央行提供短期融资。其突出特点是“中央银行的资本被用作货币发行的担保，而不是属于公众的资产作为货币发行的担保。”结果，市场对货币的需求得到满足，发行的货币可以从流通中取出，而不会在货币池中造成过多的货币。

而且，这些地区的货币发行是一个封闭的循环，即中央银行发行基础货币后，无论其流通形式如何变化，无论商业银行如何创造信贷，其总量保持不变。

美联储购买黄金证券的运作模式是，公众向财政部出售黄金，财政部向公众支付黄金证券，然后公众将黄金证券提交给美联储，美联储据此发行美元。只要公众有黄金卖给财政部，黄金证券和美元的发行就会增加。在这两个环节中，法律并没有限制黄金证券的购买量，这似乎是无法控制的。但是，由于居民手中的黄金相当有限，因此，不会有太多的黄金证券，也不会有太多相应的美元发行。更重要的是，财政部发行的黄金证券是国家财政的负债，需要用未来的税收偿还，这限制了美元的流通。

根据美联储2008年和2009年的数据，黄金证券仅占总资产的0.494%左右。

美国政府债券由财政部发行，只有在国会批准并保证未来税收的情况下才能发行，这决定了政府债券的发行是有限的，不会被滥发。

根据1996年至2007年的数据，美国财政部发行的债券不到国内生产总值的66%。根据美国法律，美联储只能参与二级市场的国债交易，它所能购买的国债只能占发行总额的30%-70%，而不是全部。这确保了美联储可以购买有限的债券，这是一个关键的制度约束。

在国债发行有限、公众购买力有限、美联储在二级市场购买债券有限的约束下，美联储可以购买有限的国债，并相应发行有限的美元，这不是外人想象的“用飞机扔钱”。

在监管方面，美联储必须由第三方审计，其资产负债表已经由德勤审计并公开多年。

包括一些“经济学家”在内的许多人将世界经济危机和发展中国家的通胀归咎于过度使用美元，甚至认为量化宽松是滥用货币，但事实并非如此。即使在三轮量化宽松之后，发行的美元数量也没有出现大幅增长。达拉斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Dallas)的经济学家王建在他的《恢复真正的联邦储备》(Restore Real Federal Reserve)一书中谈到了美国量化宽松政策的背景和有效性。他认为这是一项非常规货币政策，比负利率政策(大规模资产购买计划，通常被称为量化宽松政策)更容易被公众接受，效果也更好。

量化宽松不等于滥发金钱，判断滥发金钱的标准是通货膨胀率。即使在几轮量化宽松之后，美国的通货膨胀率在过去几年里仍保持在2%左右。我的拙见是，美元的发行有多重限制，而且有严格的限制机制，不会导致洪水。

香港的货币发行看起来和mainland China的一样，但实质上有很大不同。由于发行港元的抵押是美元，因此发钞银行会根据本身的资本限额发行港元，而港元是发钞银行的负债。为确保偿还这一债务，香港金融管理局应以发钞银行的美元作为抵押品，这不仅可以用美元的有限性来限制港元的发行规模，还可以在关键时刻确保港元的可兑换性。因此，港元发行量有限，这进一步反映了银行的债权债务关系。

欧元、日元和台币的发行方式与英美略有不同，但基本原则仍然相同，即货币是政府的债务和未来的税收，因此与外汇没有直接关系，发行的货币必须收回，发行的货币总量是有限的，等等。

然而，这些基本原则并没有在人民币的发行和流通中得到体现。

人民币的发行方式仍然遵循计划经济

简单地说，目前中国的货币供应是从中国人民银行购买外汇开始的——企业出口创汇后，按照结售汇制度向中国人民银行出售外汇，中央银行支付人民币，从而增加了商业银行的基础货币。支付准备金后，商业银行可以在满足商业银行75%存贷比监管指标(该指标在2015年国庆节被依法取消)和控制信贷规模的范围内扩大贷款规模。

实质上，人民币是由中国人民银行发行的，以公众的外汇储备作为担保。随着外汇的增加，人民币将被动增长，但人民币没有退出机制，池内货币只会增加。这导致人民币流通不断扩大，成为国内通货膨胀的主要因素。

此外，与发达经济体封闭的货币发行周期不同，中国的基础货币是一个开放的周期。基础货币流出中央银行后，在商业银行之间的流通和转移过程中，随着商业银行的信贷工具不断改变其形态，最终形成中央银行增加基础货币供给的压力，导致基础货币供给的增加。

中国购买外汇和发行人民币的货币发行方式是从计划经济时代的统一银行体系中继承下来的。当时的理论是货币流通服务于商品流通，因此货币供应有三个主要渠道:购买农产品(包括外汇)、支付工资和奖金以及支付信贷。还有商品销售申报表、储蓄申报表、财政纳税申报表等。前三者随着商品供给的增加而增加，货币供给也随之增加，然后通过退出机制回流。

当时的要求是贷款要有材料担保，包括普通商品、农产品和外汇。当时，信贷计划的很大一部分是农产品和外汇购买的现金交付，因为信贷规模的扩大和货币的交付与农产品和外汇相比，实现了商品流通对货币流通的适应。随着农产品的销售和外汇向商品的转化，贷款偿还、物质担保和银行贷款都减少了，这又一次实现了货币流通向商品流通的适应。

当时，中国的出口非常有限，作为外汇投入的资金也非常有限。目前，我国已经建立了中央银行和商业银行分业经营的体制，但货币流通服务于商品流通的理论尚未明晰。此外，国际收支多年来一直处于盈余状态，货币供应几乎只是购买外汇的一种方式。尽管外汇储备规模巨大，但人民币的发行方式并没有改变。

理论上，中国人民银行有权终止外汇收购和人民币发行，但在实践中却不能这样做，这不仅是因为结售汇制度要求中国人民银行收购外汇，还因为出口企业需要用人民币购买生产要素并实现再生产。

我们应该转向“购买国债送钱”

随着改革开放的深入，居民文化素质的提高和互联网的迅速崛起，中国的社会价值观正在演变，模糊的产权关系已经被抛弃，使得很难找到认同外汇属于政府资产的年轻人；环境保护压力加大，国际收支顺差呈下降趋势；通过行政命令控制利率越来越困难。商业银行不断创新利率更高的理财产品，在一定程度上抵消了央行控制利率的效果。此外，对电子货币发展的管理使得购买外汇和发行人民币的现实基础逐渐丧失。

因此，有必要提前规划人民币发行方式的转变，以避免未来人民币供应量应该增加但没有购买目标且无法增加的尴尬局面。。

在改革目标方面:在制度约束方面，建立债务规模资本控制框架，明确人民币发行不得超过央行资本的几倍；就具体操作而言，人民币发行显然只能购买短期金融票据，而不能购买外汇。

具体的改进措施至少包括:一是转变货币发行观念，实现货币基础理论的转型；第二，要完善各项法律法规，明确产权制度，首先要明确中国人民银行的资本总额；第三，促进国内消费，实现国际收支平衡；第四，培育供求大致相等的外汇市场；第五，完善监督机制，完善公共财政，实现收支总量和结构的平衡。

在具体操作中，关键的一步是建立一个有保证的汇率制度来代替结汇和售汇制度，这是解决人民币过度发行所带来的各种矛盾的关键。

尽管这些成就不是一夜之间取得的，但必须明确的是，购买国债和发行货币的方向是坚定不移的，坚定不移的。