谁是你的对手盘——A股机构投资者深度分析

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来源:招商局证券战略团队

在经济下行周期中，a股基金的博弈特征越来越明显，因此找出谁是你的对手就显得尤为重要。

股票市场上有哪些机构投资者？它们有多大？影响力有多大？他们的行为特征是什么？他们的历史地位有什么特点？他们目前的职位有多高？空仓库的附加房间有多大？机构投资者的行为给了我们什么样的投资启示？

在周四的报告中，招商证券的战略研究团队逐一回答了上述问题。

1.股票市场上有哪些机构投资者？

a股市场的机构投资者可分为公开发行、私募、保险担保、自营和国有股。

2.它们有多大？

截至2015年底，上述五家机构投资者的资本规模约为28万亿元，股票市值约为6万亿元，约占a股自由流通市值的30%。持股规模最大的机构投资者依次是活跃的部分股票型公共基金、保险基金、基金公司的特殊账户产品、证券公司和私募股权基金。

其中，活跃持股规模最大的机构投资者是活跃的部分股份公募基金，保险基金、基金公司的特殊产品、证券公司的股票市值和私募基金(所有类型的总和)均超过5000亿元，这将对a股产生重大影响。京东股市诞生于剧烈调整时期，其对市场的影响不亚于公共保险；证券公司已成为持股规模第三大的单一机构类型；

他们职位的特点是什么？

根据招商证券的计算，部分股票型公募基金的头寸接近历史高点，保险基金投资股票的比例也很高。证券公司投资于股票的净资本比例处于历史高点，目前尚不清楚京东是否会继续拯救市场。在现有资本规模下，上述机构继续以有限的规模进入市场。

进入市场的巨大潜在资金是各种类型的私募产品，这些产品的仓位相对较低。然而，由于这些产品具有绝对收益的性质，他们必须积累一定的安全缓冲，才能增加他们的头寸空空间。因此，只有在实际市场上涨之后，他们才有动力增加头寸。因此，这些产品只能锦上添花。

养老金直到社会保障基金到位后才进入市场。然而，这些基金的安全性要求决定了要增加投资比例，头寸必须足够低，或者趋势必须足够强劲。

一般来说，空现有的基金继续增加头寸是相对有限的，它只能是一个股票游戏之前，增量基金进入市场。

他们的行为特征是什么？

公共基金

从下图可以看出，当基金头寸接近或超过80%时，市场一般会见顶；相反，当基金头寸接近或低于65%时，市场通常会触底。

目前，活跃的部分股票型基金平均持仓量在83%以上(高于2015年末)，且空空间的持仓量增加较小，因此活跃的部分股票型基金很难向上贡献市场(除非有大量的公共基金认购且可用资金增加)。然而，如果公共基金经理认为市场存在很大风险，如果他们在不久的将来集体减持头寸，他们可能会对市场产生很大影响。根据目前的规模，10%的头寸调整将导致约1000亿资本流动。

(1)积极部分持股的公募基金管理人的特征

活跃的部分股票基金是市场上为数不多的相对收益基金之一。所谓相对收益是指基金的收益目标是市场指数的比较基准，而评估基金经理的标准不是完成一个具体的收益指数或绝对收益，而是超额收益相对于市场指数或市场上同类产品的排名。

在相对收益评估机制下，基金经理的行为可以概括如下:

重新选择股票超过时间

在非波动的市场环境中，考虑到冲击成本，一般的公共基金经理很少进行大的头寸调整。因此，基金经理们逐渐形成了一种重视选股以获取超额回报的风格。

止损趋势低

由于公募基金的评估一般不评估最大回撤，公募基金也没有止损线和清算线。因此，公共基金经理不存在被迫止损的硬约束。

基金经理群体具有以下特征:

行为倾向的一致性

基金经理的配置风格和职位选择将逐渐趋于一致。主要原因是公募基金经理人的信息渠道相对一致(券商卖家)，公募基金经理人会相互沟通，以避免因配置方向偏离或头寸差异而导致业绩明显低于同类的风险。近年来，越来越多的信息在信息渠道中传递得越来越快，基金经理倾向的一致性也越来越明显。基金经理集中转移或改变头寸也可能是近年市场波动的一个重要原因。

(2)近年来公共基金风格的变化

近年来，公共基金的风格发生了如下变化:

位置高，位置调整少。

自过去15年的牛市以来，我们估计活跃的混合型公共基金的头寸一直保持在较高水平，调整的头寸较少。事实上，过去15年的市场波动是巨大的。

公共基金经理越来越专注于持股

从下图可以看出，活跃的部分股型公共基金前十大尴尬股的集中度一直在上升，到2015年底达到60%。

行业配置偏向于tmt和中小型磁盘

根据我们的计算，持有小盘股的积极部分股型公共基金的比例一直在上升，达到了近75%的峰值。从季报中重股的位置来看，公募基金和母公司基金中部分股票配置给tmt行业的比例也逐渐增加，到2015年第四季度，tmt配置比例接近30%。

一方面，近年来，转型和新兴产业深入人心，而新兴产业上市公司通过并购实现了广泛发展，成长性明显优于传统产业。另一方面，近年来，基金经理队伍逐渐年轻化，80年代出生的年轻基金经理更倾向于向tmt等新兴行业投资。

当然，自今年以来，我们注意到，公共基金在小盘股中的头寸相对减少，一些基金经理开始采取相对均衡的配置，以避免小盘股头寸过度集中带来的风险。

私募股权基金

截至2015年底，私人持股规模约为1.6万亿元，约占a股流通市值的7.5%，已成为一个与公共基金和保险基金具有相似影响力的机构投资者。

(1)绝对回报目标和cppi策略下的私募行为分析

私募股权基金是典型的绝对收益基金。此外，大多数私募股权基金都有预警线和平仓线，这给私募股权基金增加了硬约束。因此，在私募股权基金的股权策略建立或接近初始净值后，它将采用类似cppi的策略，即:

首先，采用固定收益策略和少量的股票头寸来建立一定的安全垫。安全垫积累相对较高后，逐步增加库存头寸；相反，如果市场继续下跌，风险资产的敞口将会减少，以避免接近警戒线和平仓线。因此，具有预警线和平仓线的私募股权基金往往表现出高吸纳、低抛出的趋势。

与目标收益的绝对收益基金不同，私募股权基金的主要收益来自业绩提成，因此私募股权基金的目标是在保证安全性的前提下尽可能获得更高的收益。此外，尽管私募股权基金没有相对排名，也不评估相对回报，但回报率明显低于同类基金，这可能导致客户赎回。因此，即使私人股本基金在上行市场保持谨慎，它们也可能被迫增加头寸。

在这两个行为因素下，我们可以看到，在市场持续从底部上升一段时间后，低仓位的私募股权基金积累了一定的安全缓冲，然后增加仓位，这可能导致市场加速上涨并追上顶部的趋势。在市场顶部震荡的阶段，它将迅速减少头寸。

(2)高水效佣金和最大回撤约束下的私募行为分析

在对私募股权基金的评价和审查中，最大回撤是一个权重较大的评价指标。最大回撤是指在一个持股周期的任何时间点参与私募股权基金的最大损失率。为了避免最大的回调，私人基金经理更有动力做反弹和被迫止损。这两种策略分别带来以下后果:

在市场反弹时，头寸减少的幅度足够大，私人基金经理有动机逐渐理解甚至清理有利可图的头寸。在一个主要策略是在反弹时增持头寸的市场中，突破前沿阻力位尤其困难。

强制止损是为了避免更大的最大回撤，并避免跌破警戒线。因此，在市场下跌到一定程度后，大量无成本止损订单将会突然出现，这使得所谓的尾盘跳水，这将加剧市场的恐慌性抛售。当底部波动且私人股本基金的整体净值不高时，这种可能性甚至更大。尤其是突破关键技术阻力位后，止损单更有可能被用于定向增发，导致大幅下跌

(3)警示清算线和僵尸私募的存在

许多私募股权基金设立了预警线和平仓，预警线以下的私募股权净值主要受到监控，私募股权的运作，尤其是增仓的运作将受到限制。当接近收盘线时，私人股本基金通常会将其头寸降至极低的水平，以避免被迫平仓。

在这种机制下，当私募基金净值跌破警戒线并接近平仓线时，许多私募基金实际上会选择接近空仓库，难以进行实际操作，成为僵尸私募

由于2015年很多私募都是在市场相对高点进行的，很多私募都跌破净值，接近警戒线甚至收盘线，成为空仓位的僵尸私募，这也使得我们对私募的统计相对较低。

(4)信息来源的多样性和风格的差异很大

与公共基金不同，私募基金有更多的信息来源，卖方研究对私募的影响相对较小。此外，私募基金经理的经验不同，风格和策略也有很大差异，这导致私募基金的头寸和配置也有很大差异，这更像是一个分散的系统。

然而，在关键时刻和时段，由于上述两个因素的共同作用，市场波动将加剧。自2015年以来，私募的扩张逐渐加大了对市场的影响，这也成为自2015年以来市场波动性明显加大的原因之一。

保险资本

(1)保险基金更喜欢蓝筹股和价值股

保险基金最青睐的五个行业是银行、房地产、医药、非银行金融和商业贸易。从重仓股的行业配置来看，保险资金在这五个行业中所占的比重普遍高于50%，而且近年来，保险资金的配置更偏向于这五个行业。截至2015年第三季度，尴尬股份属于这五个行业，占所有尴尬股份的76%。

在价值型和蓝筹股型股票中，保险基金对银行和债券有着明显的偏好。银行股一般有稳定的现金分红，可以满足保险资金的现金支出。2012年后，大型银行股在所有大型股中的比例通常超过40%。

(2)标语牌已经成为保险资金的一种新的投资方式

此外，近年来，一些保险基金采取了更激进的挂牌投资方式，持有上市公司5%以上的股份，甚至获得控股权。这种股票头寸的投资更类似于工业资本的投资方法，但不同于二级市场股票的投资方法。其中，人寿保险、前海人寿、国华人寿、安邦人寿等保险公司更频繁地使用标语牌投资。

社会保障

社会保险保障基金是a股重要的增量资金来源。目前，社会保险保障基金是a股市场的重要主体之一，是a股资金供给的持续来源。目前，已经进入市场和即将进入市场的资本主体分为三个部分。

截至2015年底，社保基金总资产已达1.9万亿元，理论上对股市的最大投资为7600亿元。

没有公共信息可以帮助准确公布社保基金投资股票的比例。根据回报率，我们推测社保基金在2006年和2007年的大牛市中配置了更高比例的股票，在2008年减少了他们的股票头寸，在2009年增加了他们的股票头寸。从那以后，股票头寸一直相对较低。直到2014年，一些股票头寸一直在增加。2015年，社会保障基金获得了15.1%的回报率，这可能被分配到更高比例的创业板股票或在相对较高的点

值得注意的是，除2008年外，社保基金自成立以来几乎每年都获得正回报，年化回报率为9.35%，投资能力非常强。

企业年金

根据《人力资源和社会保障部关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金在权益性资产中的总投资不得超过组合委托投资净资产值的30%

截至2015年底，企业年金投资总规模为9260亿元，其中可投资权益资产规模为7213亿元。

经纪集体资产管理计划

截至2015年底，集体资产管理计划下证券公司持有的股票市值为1517亿元，占a股自由流通市值的0.7%。

部分股票经纪人的历史头寸在35%到60%之间，大约35%的市场已经触底。大约60%的市场达到顶峰。根据我们的计算，证券公司资产管理的最新位置在40%左右，处于历史低位。

自营证券公司

截至2015年底，我们估计所有证券公司投资的股票市值为6400亿股，占a股自由流通市值的3%。截至2015年9月底，所有证券公司的资本总额为1.16万亿元，这也是目前证券公司投资股票的规模上限。

从历史上看，证券公司自营权益占净资本的比例在20%至40%之间。2015年下半年，响应政府号召，证券公司自营股票投资规模大幅增长至55%。救援部分4500之前不得净售。由于投资权占净资本的比例明显高于历史平均水平，如果没有监管机构的要求，证券公司进一步改善其股票头寸的机会有限。

gjd

Gjd的团队基本确定如下:

截至2015年12月31日，京东持有的总市值为1.1万亿股，占a股自由流通市值的5.4%。

京东更喜欢估值低的行业，其规模和板块分布均匀。以证券公司为代表样本进行分析，发现证券公司偏好银行业、非银行金融、房地产、建筑装饰和低估值蓝筹股行业，而高估值tmt、钢铁、有色金属、国防等行业的配置比例较低。可以看出，证券公司购买股票，其估值水平仍然提供了非常重要的参考。

就股票市场价值而言，证券公司不是虚构的高仓位、高市值的股票。沪深300成份股和沪深500成份股的持股比例接近，但大多数仍是非沪深800成份股。可以看出，证券公司的股票市场价值是均匀分布的。

4.启示

观察机构投资者的立场及其变化，我们可以从不同的角度得到不同的启示。这些灵感有点片面，通常它们只在特定的时间和特定的环境下有效，以供参考和讨论。

1.人们越乐观，他们的头寸就越高，他们实际上能够增加头寸的资金就越少，他们就越有可能成为市场上最大的空头，反之亦然。

2.公共基金仍然是自由流通股数量最多的单一机构。此外，由于公共基金更类似于一致行动者，它们的地位和结构调整对市场有很大影响。

3.市场诞生于空仓库，消亡于满仓

4.如果投资者言行一致，那么当有一致的预期时，犯错误的概率就很高

5.a股占机构投资者自由流通的近30%，而且这一比例还在上升。机构投资者主导趋势，而散户投资者增加波动或提供噪音

6.2006 ~ 2007年，牛市实现了公开发行，14~15年，牛市实现了私募

7.中国最好的机构投资者是国家社会保障基金，该基金在2001年至2015年的15年间仅在2008年亏损。

8.目前，a股最大的问题是，那些对市场持乐观态度的人没有仓位可以增加，而那些有资金的人却不敢增加仓位。

9.公开发行喜欢增长，保险喜欢蓝筹股