中概股回归风险 未引起足够重视

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[在两个市场之间，适用英美法系和大陆法系的两套证券法规，中国股票收益率的不确定性显而易见。然而，中国股票私有化过程中的一些政策风险并没有引起足够的重视]

回归的浪潮是壮观的

奇虎360、莫莫、迅雷、博纳电影……随着越来越多熟悉的名字的加入，中国股市掀起了回归a股的热潮。2015年，只有32家在美国上市的中国股票公司收到私有化要约，其中多达14家公司在6月份收到私有化要约，超过了2010年至2014年的总数。

这一热潮对机构的海外资产配置决策产生了巨大影响。在“互联网+”的催化下，高质量中国股票回归市场前的股权认购吸引了更多关注。技术、媒体和通信(tmt)行业已成为中国股市回归的领头羊。

从2010年到2015年，在美国被私有化和退市的中国股票公司大多分布在tmt行业，回归a股的主要力量是网络游戏公司。从2010年至今，tmt行业在美国十大股票私有化中占据了7个席位。从美国私有化中摘牌的中国股票公司的交易数量和估值占总交易量的一半以上。一方面，以往a股上市的利润要求导致大量高质量但无利可图的tmt公司到美国上市融资；另一方面，这些公司大多已经进入成熟期，盈利能力稳定，a股市场的tmt行业估值明显高于美国同期。2015年，在确认计划的11家公司中，网络游戏公司占据了6个席位。

与此同时，中国股票在美国的估值在回归a股后创下新高，二级市场的溢价也很高。企业价值的重估结束了中国证券交易所对华尔街的迷恋。在回家的漫漫长路上，随着中国证券交易所的回归，无限的潜在投资机会已经在国内市场掀起了新的投资热潮。

分析回归潮

海外首次公开发行(ipo)给中国企业家带来了无限的想象，但中国股票在美国的生存环境并不令人满意。虽然上市公司民营化的动机复杂多样，但总的来说，资本具有逐利的属性。当维持上市公司上市地位的成本较高、股票交易不活跃或股价较低时，私有化可能成为一种理性选择。

自2011年以来，许多中国上市公司因被控财务欺诈而被暂停上市或摘牌，相关人员也被控欺诈。与此同时，中资企业经常受到海外机构的攻击。此外，虽然中国股票公司在海外上市，但市场和利润来源仍集中在中国。如果外国投资者对中国股票公司的国内业务了解不够，很容易导致中国股票公司海外市场股价长期被低估。

事实上，对于中国的股票公司来说，寻求更高的空.估值是他们重返中国的核心原因之一从目前中美股票的估值水平来看，两个市场同类型上市公司之间存在巨大的估值差距。同时，a股与港股之间也存在一定的估值差距。

如果我们研究估值的差异，有两个原因:一是市场发展的成熟度不同，新兴市场上市公司的估值普遍高于成熟市场；第二，投资者的偏好不同，a股投资者更喜欢短期投资。

迄今为止，从提高企业估值水平和为企业创造更大投资吸引力的角度来看，回归a股市场自然成为大多数中国股票的目标和任务之一。

2015年回归a股的热潮也与国内政策环境的持续宽松密切相关。近年来，国家逐步鼓励中国股票公司回归a股市场，并在政策上采取了明显的鼓励措施。

此外，注册制度的加速也是宽松政策的表现。目前，今后的登记制度改革将以报请全国人民代表大会常务委员会授权的形式进行。在这方面，随着未来市场进入门槛的大幅降低，企业排队发行的等待时间将大大缩短，这也为中国股票重返a股市场创造了良好的环境。

中国证券交易所的私有化路径

由于人民币升值是必然选择，中国证券交易所私有化后的资本运营自然成为市场关注的焦点。目前市场上主要有四种方式:第一种方式是由中国股份公司的实际控制人牵头私有化，然后寻求借壳上市或a股ipo第二种方式是，a股上市公司的相关方参与或主导私有化，然后重组相关的a股上市公司，将中国股票的资产纳入a股上市公司；第三种方式是a股上市公司直接参与民营化和重组；第四种方式是a股上市公司直接收购资产而不进行私有化，这将导致a股上市公司控制美国上市公司的局面。

在私有化过程中，买方财团需要通过以下四个步骤完成整体资本运作。首先，买方财团成立一家特殊目的公司作为收购主体，机构投资者将现金投入特殊目的公司，而特殊目的公司向银行申请并购贷款；随后，特殊目的公司以现金形式收购了美国上市公司的全部公众股东股份，并通过股份互换将创始人和部分管理层及员工持有的上市公司股份转换为特殊目的公司的股份，从而实现了美国上市公司的私有化；随后，在从美国股市退市后，中国股票公司进行了必要的结构重组，合并了一些因海外上市而成立的中级公司，并拆除了因海外上市而形成的互联网公司特有的vie结构；最后，在vie结构被拆除后，它将通过ipo或借壳a股壳公司的方式在a股市场重新上市。

中国证券交易所民营化的风险预警及对策

“私有化”只是中国证券交易所回归的第一步。只有在“民营化”完成后，才能进行资产重组，从而实现境外经营实体在中国a股市场上市的可能性。在这两个市场中，两套证券法律规则——普通法和大陆法——都适用，中国股票收益率的不确定性显而易见。然而，中国证券交易所民营化过程中的一些政策风险并没有引起足够的重视。

1.a股市场风险。

a股的市场风险是中国股票收益的最大不确定性。中国证券交易所至少需要1~3年才能从发行私有化要约和解散vie中恢复过来。中国股票回归的最大动机是享受高估值和降低监管成本。然而，国内股市一至三年后的情况如何，互联网概念是否仍能有高估值，都是不可预测的市场风险。所有计划重返中国的中国股票公司必须对a股市场的风险有一个清晰的认识。

2.报价的价格风险。

要完成私有化，发起人必须购买少数股东持有的所有股份。然而，不同类型的投资者对股票价格有不同的预期。激进的投资者，如对冲基金和私人投资者，很少关注长期投资回报，倾向于在短期内通过快进和快出获得绝对回报。稳定的投资者，如大学基金，非常谨慎，不轻易投资股票。一旦他们投资，他们会更加关注长期。如果私有化的发起人不能提供有吸引力的溢价，往往会延误私有化进程，浪费时间，甚至导致中小投资者的诉讼。制定合理的投标策略是私有化过程中的关键一步。

3.公司治理风险。

根据美国证券法，一旦发出私有化要约，上市公司必须成立一个主要由独立董事组成的特别委员会来管理公司，现任董事会成员将退出公司的私有化决策。特别委员会将自行决定聘请法律顾问、财务顾问和其他中介协助决策。如果独立董事不满意原来的商业决定，反对私有化计划，实际上会使私有化变得不可能。为了顺利获得特别委员会的许可，上市公司管理层和董事会应该以适当的方式与独立公司沟通。

4.财务成本风险。

私有化不能由上市公司自己完成，而是必须依靠专业投资银行、会计师、律师和其他外部顾问，而一流的中介机构收取非常高的费用。此外，私有化发起者经常使用杠杆融资来筹集资金，而利息本身就是一个巨大的成本。

5.恶意行为空风险。

海外资本市场法律完备，保护投资者权益的法律复杂。这是一把双刃剑，可以小心保护投资者的合法权益不受上市公司控股股东的侵害；然而，它也可能被恶意的人用来拖延私有化进程，抑制股票价格，并从恶意诉讼和第三方的独立调查报告中获益。例如，在美国，就有几起针对中国股票回归的恶意行为。

充分认识和重视民营化的风险，并在此基础上妥善应对，是中国证券交易所回归必须提前做好的功课。

(作者是资本立方的首席执行官。摘自《清华金融评论》，节略)