中概股回归：新环境下的再思考

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中国证券交易所(China Stock Exchange)的回归之路，在最近几天经历了波折——注册系统不从事单兵突进，圣袁波的退市敲响了空壳资源的警钟。种种迹象表明，中国证券交易所的如意算盘似乎并不如意。

与此同时，a股发行审核的加快、新三板即将分层以及前期尝试丰厚回报的示范效应，仍是风险投资/私募股权公司权衡利弊的重要考虑因素。中国股市的回归不经意间进入了一个冷热交织的新环境，这正是市场抛出资金的完美试金石。

多种因素刺激股票回报

2015年，中国资本市场改革继续深化。业内不断有人呼吁建立注册制度。据业内人士称，在这种背景下，去年宣布接受私有化要约的中国上市公司数量达到历史最高水平。

“从新股发行的节奏来看，市场已经悄然开始向新模式过渡。”零点2PO研究中心的分析师吴梦说。

数据显示，截至今年3月9日，中国证监会发展和审查委员会已对今年46家企业进行了审计，不包括春节假期和元旦，2016年共计47个工作日，这意味着中国证监会对ipo申请人的审计速度已达到平均每天一次。此外，首次公开募股审计的另一个变化是，独立选举委员会提出的问题比以前更加详细和全面。

一些业内人士认为，监管部门正在尝试包容性审计，这可以提高审计效率，减少企业排队时间和成本，加强首次公开发行信息披露，淡化对公司投资价值的审计，并逐步向注册制度靠拢。这无疑将对提高中国股票的收益率大有裨益。

“在过去的两次全国会议上，中国证监会主席刘也就注册制度、中国证券基金、深港通等问题明确了今年资本市场的改革方向，为今年股票的回归奠定了良好的政策环境。”吴孟说道。

中国证券交易所重返热潮的另一个动机是强大的示范效应。去年底和今年年初，分众传媒和巨人网络这两家中国上市公司分别成功借壳a股。一些业内人士估计，与美国股市退市时的市值相比，根据重组计划重组后的公司总股份大幅增加。截至2015年底，分众传媒的市值增长了近11倍，巨人网络的市值也增长了约6倍。

这使得pe资本提前潜伏赢得了巨大的胜利。以分众传媒背后的投资者复星为例。分众传媒借壳启西控股上市后，在配套融资实施前，复星通过其全资子公司光城(香港)有限公司持有上市公司全部已发行股份的8.09%，约3.33亿股，成为启西控股的第三大股东。根据2015年12月31日重组后上市公司的收盘价42.55元/股，复星目前持有的七喜控股相应市值约为141.69亿元。复星在认购七喜控股股份之前，成本为34.83亿元，短期回报率超过四倍。

四种细分路径各有优缺点

据业内人士透露，中国证券交易所有两种主要的回报方式——独立上市和借壳上市。根据回归市场的不同，可以细分为四种方式:a股独立ipo上市、新三板独立上市、借壳a股上市公司和借壳新三板上市企业。此前市场高度预期的战略性新兴市场板块暂时陷入困境。

“独立上市时间最长，要求最高，但它的优势是股权结构清晰，独立上市，可以一步回到a股。”根据吴梦的分析，这种方法更适合于成立经营时间长、历史沿革清晰、财务实力雄厚、不急于在短时间内回归a股的中国大型股份公司。

与首次公开发行相比，新三板上市门槛较低，上市流程和时间较短，可以预期未来转移机制等更为优惠的政策，更适合于成立运营时间短、盈利能力差的中国中小股份公司，尤其是互联网行业的中小股份公司。

借壳a股上市公司管理相对宽松，上市时间相对较短。然而，对被收购公司的资产和人员进行重组是必要的，它们能否成功收购和重组将面临一定的风险。此外，由于空壳公司的高成本，他们也将对企业造成更大的财务压力。“总体而言，借壳上市更适合财务实力和盈利能力较强、预期在短期内重返a股市场的公司。”上面提到的人说。

同时，由于新三板交易活动与a股交易活动仍存在较大差距，对于流动性要求不高、希望迅速重返国内资本市场、在新三板市场找到更好业务协同的中国股票公司来说，这是一个不错的选择。在业内人士看来，我们之所以不选择直接上市新三板，是因为这种方式可以帮助企业登陆国内资本市场，同时整合产业链资源，形成1+1>2效应。

许多细节有待思考

但是，有业内人士表示，虽然中国证券交易所的回归势头越来越大，已回归的企业也获得了较好的估值回报，但对于尚未回归中国证券交易所的企业来说，仍有许多问题和环节值得认真思考。

首先，回归过程复杂耗时，伴随着更高的资金成本。事实上，在现有的法律框架下，中国证券交易所要完成私有化进程，需要通过在美国退市、解除vie结构、通过借壳或ipo回归a股，其间需要经历许多不确定性。

“在拆除vie结构时，如何平衡新老股东的利益，同时确保企业的发展方向不受影响，也是一个棘手的问题；在拆除vie结构后，它必须根据中国资本市场监管规则进行重组。无论你选择直接上市还是借壳上市，你都需要做好耐心等待的准备。”一些内部人士说。此外，私有化和解散vie带来的资金成本不可低估，尤其是当股权交易和外资取消时，企业面临高达20%的税收成本。

其次，中国证券交易所的市值在回归后大幅上升，这是因为中国目前的市盈率远高于外国。然而，随着2016年资本市场发行的加速，优质企业特别是互联网优质企业的稀缺程度将下降，这将使股市整体市盈率下降，进而影响中国证券交易所回归后的估值。从长期来看，中国股市的回归仍是大势所趋，但阶段性风险不容忽视，更别说盲目乐观了。

第三，对于想退货的企业来说，把握配送节奏也可以避免浪费不必要的时间和金钱。目前，不仅中国的股份公司热衷于回归中国，而且海外规模更大的万维建筑企业也加入了回归阵营。据不完全统计，可能有成千上万的企业采用了vie架构，其回报量是惊人的。据一些业内人士称，目前几乎所有券商都在满负荷运营，对于希望尽快上市的企业，也有必要提前锁定券商和其他中介机构。