猪肉蔬菜驱动CPI上涨难持续 货币政策或无忧通胀

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中信证券固定收益首席分析师明明认为，未来通胀压力将较为温和，经济将进入“次通胀”时代，年平均cpi在2.4%至2.5%之间。这个水平在悲观者的1.8%和乐观者的3.0%之间。海通证券(Haitong Securities)首席宏观和债券分析师蒋超表示，从目前情况来看，市场投机对通胀甚至“滞胀”的影响可能不足以显著影响货币政策的力度。

随着今年1月和2月经济运行数据的发布，通货膨胀趋势预测成为近期市场关注的焦点。

根据国家统计局的数据，1月和2月的cpi分别为1.8%和2.3%，明显高于之前的水平。主要因素是寒潮和春节引起的蔬菜价格和猪肉价格上涨。同时，1-2月工业增加值增长5.4%，固定资产投资增长10.2%，社会消费品零售总额增长10.2%，央行1-2月信贷数据分别为2.51万亿和0.73万亿。

远远超出预期的Cpi与迅速下降的信贷数据形成鲜明对比。随着房地产和基础设施投资的复苏，以及对外贸易和采购经理人指数的持续低迷，一场“火与冰”正在上演。

目前，市场上有几种观点。一种观点认为，未来的信贷增长可能仍然是好的，通货膨胀将继续，甚至引发“滞胀”；另一种观点认为，如果需求不强，通胀将加剧，未来可能存在通缩风险。这两种观点似乎有走向两个极端的趋势，这与上面提到的冷数据和热数据之间的差异是一致的。

中信证券(600030，BUY)首席分析师明明认为，未来通胀压力将较为温和，经济将进入“次通胀”时代，年平均cpi在2.4%至2.5%之间。这个水平在悲观者的1.8%和乐观者的3.0%之间。

在这种背景下，未来的货币政策将如何发展？

摩根大通(JPMorgan)中国区首席经济学家朱海滨认为，通胀不是目前主要的货币政策问题；货币政策将关注经济增长和金融稳定。在3月18日的媒体交流会议上，他说他将在2016年四次维持25个基点的降息和50个基点的RRR降息(RRR降息是在2月29日)。他还预测，央行今年将把7天反向回购利率下调50个基点。

中信证券固定收益首席分析师明明相对谨慎。“我们预计将利率下调0-1倍，RRR利率下调约4倍。”他向《21世纪经济报道》表示，未来，央行将通过公开市场操作提取流动性，同时降低RRR利率，并对冲RRR降息释放的资金量。"这是扭曲的操作，而不是完全放松."

猪肉和蔬菜的价格上涨难以持续

今年1月下旬，受全国寒流影响，蔬菜价格大幅上涨，成为cpi达到2.3%新高的主要原因。2月份，cpi蔬菜价格环比上涨近30%。与此同时，春节过后，生猪价格持续上涨，生猪库存保持在较低水平。市场对猪肉价格的上涨有着强烈的预期。

从往年的情况来看，蔬菜和猪肉应该已经进入下降通道，但是到3月的第三周，价格仍然不高:农业部的农产品价格(报价为000061，购买)环比上涨1.6%，农产品批发价格指数接近春节期间的最高点。

CICC固定收益分析师陈建恒认为，由于对供应的巨大影响，春节后蔬菜价格没有像往年那样快速回升，最近价格甚至出现反弹。蔬菜价格何时能回落到正常水平是短期通胀的关键。

保持蔬菜和猪肉高价格的动力是什么？

陈建恒表示，“由于我国温室蔬菜的比重较低，山东省温室蔬菜的比重相对较高，2014年仅为27.2%，随着天气的恢复，蔬菜价格将回归正常水平。这一趋势可参照2008年，预计4月至6月cpi蔬菜价格可能大幅下跌。”

与蔬菜相比，市场预计今年猪肉价格将继续上涨。对此，陈建恒的团队预测，今年前两个季度，空猪肉价格可能会因供应不足而上涨，但从第三季度到第四季度，它们将从高位回落。应综合考虑可育母猪的饲养、猪的补充和玉米价格等因素。

陈建恒表示，农业部的统计数据显示，母猪存栏量仍在下降，但“一方面，农业部的检验点数量有限，难以准确反映散户的存栏情况，目前生猪养殖利润远高于农产品；另一方面，我们的调查发现，一些养殖场饲养的可育母猪数量有所增加，但没有纳入农业部的统计数据。因此，可育母猪数量下降趋势的拐点已经出现。

在生猪补充方面，今年1月和2月定点屠宰企业生猪屠宰量同比增长0.1%，1月和2月生猪屠宰量基本正常。第二季度的生猪供应不会明显中断，但第四季度生猪供应可能会逐渐回升。此外，玉米价格的下降也将反映在下半年生猪价格上。

通货膨胀不是主要的货币政策问题

除了食品价格，其他因素引起的cpi上涨也值得关注。

华创证券分析师齐闯表示，除了供需失衡带来的猪肉价格上涨压力外，其他通胀压力也来自:首先，美联储发表温和言论后，美元走弱，有利于大宗商品，并带来一定的进口通胀压力；二是海外油价反弹，ice原油、ice wti原油和nymex原油价格均超过40美元，超过了NDRC石油价格监管的下限。如果油价在后期继续上涨，可能会引发国内油价上涨，这将对非食品类cpi的上涨造成压力。

根据摩根大通(JPMorgan Chase)的研究报告，cpi平均通胀率从2014年的2.0%降至2015年的1.4%，ppi平均通缩率从2014年的-1.9%增至2015年的-5.2%。预计低通胀环境将持续到2016年，平均cpi通胀率为1.8%，ppi通缩率为-3.7%。

然而，海通证券(600837，BUY)首席宏观和债券分析师蒋超在3月21日发布的研究报告中预测，cpi未来将进入“3”时代，2016年上半年低于3%，下半年高于3%。中信证券预测，全年平均消费物价指数将处于2.4%-2.5%的“次通胀”水平。

从目前的情况来看，市场猜测，通胀甚至“滞胀”的影响可能不足以显著影响货币政策的方向。

朱海滨认为，利率管制的取消和金融体系结构的变化导致了货币政策操作框架的变化，具体表现为“利率走廊机制”对基于基准利率的传统操作进行了补充，央行通过更加频繁的公开市场操作和创新的流动性工具，如永久性贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)、抵押补充贷款(psl)和抵押贷款资产再融资等，丰富了量化指标。从信贷政策的角度来看，信贷增长在2015年下半年开始回升，扭转了近年来信贷增长缓慢的趋势。