重组三大“终止符”

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押注、投机和重组是a股市场的长期热点，但最近重组流产现象明显增多。据上海证券交易所统计，今年以来，沪深两市24家上市公司的重组计划已经终止，远远超过去年同期水平。

一步到位彻底改变上市公司的命运，重大资产重组创造的财富魔力从未被市场忽视。面对“重生”的变化，为什么这些重组计划在会议之前就终止了？阻碍上市公司走向成功彼岸的原因是什么？

《上海证券报》记者梳理了数十份重组方案和终止公告，发现上市公司被立案调查、标的资产难以达标、交易双方无法协商是引发重组的三大原因。

在投资银行家看来，重组过程中存在太多的利益纠纷，任何一个步骤的任何失误都可能导致完全亏损，这是参与者最不愿意看到的结果。然而，从整个市场的角度来看，重组频频流产并不是坏事，因为只有合格的优质资产与上市公司整合，才能真正为投资者带来发展红利。

资产重组频繁终止

据上海证券交易所统计，今年以来，沪深两市24家上市公司的重组计划已经终止，远远超过去年同期水平。

3月9日，大智慧和武昌鱼两家上市公司宣布终止重大资产重组计划，这成为最新一起重组流产案，同时也“制造”了“一日两次终止”的现象。

事实上，上述重组终止只是今年众多重组终止案例之一。据上海证券交易所统计，今年以来，沪深两市24家上市公司的重组计划已经终止，远远超过去年同期水平。其中，有很多案例引起了市场的高度关注，如蔡襄证券通过渠道上市，中国天通计划收购德国eew。

以大智慧为例，公司在当天的公告中表示:“鉴于本次重大资产重组相关的股东大会决议因逾期已到期，且本次重大资产重组面临的障碍无法基本消除”，公司决定撤回申请文件，终止重组。这意味着大智慧对蔡襄证券的重组正式宣告结束，这一重组历时一年半多。根据当时的公告，大智慧计划以85亿元的价格购买蔡襄证券100%的股权，并将其转变为“网络经纪人”。

该计划的宣布恰逢牛市的开始。随着互联网金融的热潮，大智慧的股价迅速从5.98元飙升至35元的高点，成为牛市中的一面旗帜。退潮后，该计划被终止，大智慧的收盘价昨日回到8.66元。

在上述24个重组终止计划中，有不少像大智慧这样的案例。四川金鼎、中国天竺、德利、五常鱼等公司不得不在披露计划后终止。

值得注意的是，上述许多终止重组的上市公司都经历了“计划流产”。

例如，3月9日，五常鱼宣布将终止重组计划，不再向关联方出售中国土地公司49%的股权。2015年8月，该公司刚刚终止了收购前进矿业的计划。当时，该公司解释说，大宗商品的崩溃导致基础资产的评估值发生了巨大变化，双方未能就调整计划达成一致，不得不终止重组。

德利的股票也是如此。在过去的两年里，公司已经三次启动重组计划，重组的目标都是游戏行业。尽管该计划每次都在深化，但该公司似乎最终没有机会涉足游戏行业，也从未能够将自己最喜欢的资产置于其权力之下。

立案很困难

这是重组过程中不可逾越的红线，自今年以来，已有约5家上市公司在这一规定面前倒下。

至于终止重组的原因，上市公司被立案调查，标的资产难以达标，交易双方无法协商，这些都是阻碍重组的最重要因素。

首先，对上市公司进行了调查。《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定，上市公司发行股票购买资产时，上市公司及其现任董事和高级管理人员不得因涉嫌犯罪被司法机关立案调查，也不得因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查。

显然，这是重组过程中不可逾越的红线。今年以来，大约有五家上市公司在这项规定面前倒下了。

从大智慧的重组里程中不难看出这条“红线”的份量。2015年4月，M&A审计委员会审查并批准了该交易；2015年4月30日，公司收到中国证监会的《调查通知书》，受到中国证监会的调查；2015年5月11日，中国证监会暂停交易审查；虽然大智慧在2015年11月5日提前收到了《行政处罚及市场禁入通知书》，但截至目前，公司尚未收到行政处罚决定，即仍处于调查阶段。

一位知情人士表示，中国证监会提起的调查直接影响了大智慧重组蔡襄证券的进程。由于有严格的规定，“网络经纪人”计划，吸引了市场的很多关注，只能放弃。

在市场参与者看来，违反法律法规的行为应该受到严惩。如果案件未能查清，上市公司将继续进行资本运营，最终对重组持乐观态度的中小投资者将遭受损失。

出于这个原因，打算投资电影和电视资产的圣莱达，因为之前对资本运营的调查，不得不放弃这个计划。根据圣乐达2月4日的公告，公司于1月28日收到中国证监会的调查通知，中国证监会决定对公司2014年收购祥云龙飞一事展开调查。根据有关规定，重大资产重组事项在调查期间应当暂停。经过协商，公司决定直接终止重组计划。

与大智慧和圣乐达类似的新泰电气在重组计划推进期间也受到了中国证监会的调查，导致重组出现实质性停滞，不得不在交易对手的要求下终止该计划。

基础资产不符合标准

一旦标的资产的表现达不到预期，上市公司将受到很大拖累，上市公司谨慎对待标的资产是必然的选择。

如果立案调查的问题主要在于上市公司，那么重组失败的另一个重要原因是交易标的资产不符合标准，上市公司不愿意再次购买。

在业内人士看来，重组涉及广泛的问题，所有相关各方和中介机构都需要几个月的时间才能慢慢行动。在此期间，很难确保基础资产出现故障。然而，上市公司肯定不会收购有问题的资产，因此它们必须在发现问题资产后终止。

德利收购广州创思的重组计划遇到了这样一个问题。2月17日，德利宣布终止对游戏公司广州创思的收购。至于原因，公司直言广州创思因涉嫌侵犯著作权被银川市公安局提起刑事诉讼，广州创思相关责任人被银川市公安局采取强制措施。

回顾德利股份的重组进程，上述问题与上市公司无关，但广州创思存在问题。

2015年9月25日，停牌近半年的德利股份有限公司发布重大资产重组计划，称公司计划以25.11亿元收购广州创思100%的股权。然而，就在重组方案发布后的第三天，盛大游戏的子公司上海数位龙就以涉嫌虚假记载“拦截”重组为由，将报告材料邮寄至中国证监会、安徽证监局和深圳证券交易所。此后，公安部门进行了干预，并对相关责任人采取了强制措施，导致广州创思的运营和整体重组陷入停滞。

事实上，像德利收购广州创思这样的案例在a股中并不多见，而标的资产运营的变化是一个更常见的原因。

例如，中能电气在1月26日的公告中称，有传言称，中国南方电网已经对重组目标金宏威实施了为期五年的市场禁令，这将对金宏威未来的表现产生巨大的负面影响。为了防范风险，上市公司决定终止重组。

金源股份有限公司终止重组的原因是标的资产“未获得扩产所需的相关资质证书，相关手续预计在未来三个月内难以完成，存在不确定性”。

“经过近几年的发展，M&A的后遗症，如标的资产难以完成承诺的业绩，已经越来越受到上市公司的重视。毕竟，一旦业绩未能达到预期，上市公司将被大大拖累。对标的资产保持谨慎也成为许多上市公司应对重组的态度。”上述知情人士表示。

交易的细节无法适当讨论

“谈判失败”通常被认为是搪塞投资者的陈词滥调。但事实上，如果重组计划不能满足所有相关方的利益，它只能被放弃。

在许多投资者眼中，“谈判失败”往往不是终止该计划的根本原因，而更像是投资者的搪塞。

“我们希望每一个订单都可以协商，但这只是希望。”上海一家经纪公司的投资银行家给记者泼了一盆苦水。“重组计划中最重要的一点是，交易各方的利益都得到了满足，达到了相对平衡的状态。只要你能谈论它，设计交易过程和写相关文件。”

它认为，双方最好在一开始就直接谈判。否则，投资银行、律师和其他中介机构将提供各种解决方案，帮助平衡各方利益，最终实现双赢。如果经过几轮协调和沟通，各方都不满意，只能放弃本次重组计划，向市场宣布重组终止。

记者注意到，“不一致”和“缺乏一致”也是重组终止公告中出现频率最高的词语。例如，2月29日宣布终止重组并恢复交易的长信科技在公告中称，经过与交易对手的多轮沟通，双方在此次重大资产重组的核心交易条款上存在很大分歧，最终未能达成一致。

英国唐智控制公司更明确地表示，在宣布终止重组时，该公司和目标公司未能就交易考虑和其他事项达成一致。换句话说，双方都不能恰当地谈论标的资产的价格，所以他们只能先放弃。

记者注意到，与已明确重组计划或披露计划的公司相比，事先未明确披露重组对象的计划在信中明显模糊。此外，这些公司的暂停时间通常相对较短。

如金源股份有限公司于3月7日宣布终止重大资产重组，原因是“标的资产扩张所需的相关资质证书尚未取得，相关手续预计在未来三个月内难以完成。”暂停时间只有9个交易日。

上述投资银行家认为，为谨慎起见，上市公司一旦打算进行资本运营，将提前暂停交易，以防止信息披露违规。然而，在重组的目标和过程中有各种各样的情况，接触后发现与预期的有所不同，或者很难与公司的业务联系起来，所以他们不得不放弃并终止重组。