当前地方债发行中存在的相关问题与建议

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2015年是中国全面实施自发还贷的第一年。自2015年5月18日江苏债券正式发行以来，已有34个省市(西藏除外)发行了3.8万亿元地方债券。目前，地方债务存量接近5万亿元，相当于国债存量的一半。从整个市场来看，地方债务的比重也迅速上升，从发行前的3%上升到近10%。随着地方债务余额的迅速增加，存在的问题也越来越明显。

一、发行地方债券过程中存在的问题

(1)发行定价市场化受阻

在地方债券的发行和定价过程中，市场没有起到决定性的作用，“看不见的手”往往让位于“看得见的手”。这个问题在公开发行地方债券的定价中最为突出。

目前，offering/きだよきだよ0/room地方公债的增加非常有限，不足以补偿银行的资本占用成本。根据银监会2013年颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》，商业银行对省级和计划单列市地方债权的风险权重为20%，国债风险权重计算为0。这意味着在同等免税条件下，地方债务比国债需要额外的溢价补偿。根据2014年12%的资本充足率和19%的上市银行平均资本回报率，地方债务的风险溢价约为0.45%(20%×12%×19% = 0.45%)，即与同期国债相比，地方债务发行利率需要提高45%的资金来补偿资金占用成本，这还没有考虑流动性补偿问题。

从具体发行情况来看，2015年5月发行之初，大部分省份的发行利率与同期政府债券的平均收益率持平，包括江苏债券、新疆债券、湖北债券等。，甚至低于流动性稍差的政府债券。自7月份以来，随着供应量的不断增加，地方债券发行开始出现浮动，但浮动幅度仅为20个基点左右，远低于45个基点。11月以来，由于市场流动性收紧，新发行的地方债券和国债利率大幅下调，浮动区间大多在40个基点以内，只有辽宁、安徽、吉林等少数债券接近或超过45个基点。

自2016年初以来，河北、湖北、广东三省共发行14只地方债券，价值1407亿元，其中广东和湖北均为公开发行，发行率均比同期国债高20个基点左右，仍低于资本占用补偿45个基点。

(二)现行的发行定价机制导致二级市场交易不活跃

由于一级市场利率较低，债券上市后估值明显低于票面价值，导致参与机构对本地债券一级发行缺乏热情，类型单一，大部分是商业银行。此外，由于估值低于票面价值，商业银行在二级市场的出售将直接带来损失，因此商业银行采用改变空时间间隔的方法，将地方债务归类为持有到期账户，这进一步限制了二级市场的交易活动。

(3)大量发行地方债券不利于商业银行的债券配置

地方债务的批量置换已经对商业银行的投资结构产生了一定的影响。对于商业银行来说，由于挤压效应，其投资于利率债券的比例逐渐下降，而地方债券的低票面利率和流动性差的现有特征使得银行的投资收益面临更大的考验；对于债券市场，如果银行的参与度继续下降，国债、CDB等利率品种的价格发现功能将被削弱，这将对市场基准利率的构建产生影响。

(四)地方债券收益率不反映地区差异

从一级市场发行地方债券来看，全国经济实力的巨大差异并没有反映在发行结果中。由于所有发行的省市都获得了最高的aaa信用评级，它们的平均浮动比率基本上在3%到11%之间。经济实力较强的广东、江苏和山东的平均发债成本都在6%至7%之间，而发债成本较低的重庆和厦门的gdp数据排名相对较低。这种情况进一步证实了上述观点，即在一级市场和二级市场，地方债务都没有很好地实现价格发现，也没有通过发行或交易反映不同的风险溢价。

二.对地方债券发行相关问题的建议

针对上述问题，结合当前货币政策由数量向价格的转变，中央银行赋予了债券市场和商业银行在货币政策传导过程中的重要作用，笔者对后续地方债券发行有如下建议:

一、建议进一步完善和规范地方债券发行机制。被动压低地方债券发行利率限制了市场化投资机构的参与，也抑制了地方债券二级市场的交易活动，从而扭曲了商业银行的债券资产配置结构，严重阻碍了市场的健康发展。因此，建议财政部细化地方债券发行的相关规定，特别是最低发行利率，并结合市场定价模式进行规范；它还可以吸收地方债券发行逐步市场化的历史经验。此外，应放宽期限和利率类型，以帮助地方政府更好地利用债券市场发行来满足不同类型投资者的需求。

(2)中介机构应根据本地债券发行人的特点建立单独的定价模型。由于地方债务的流动性远弱于国债，因此存在资本占用，并且由于地方财政收支的原因，可能会出现后续的信用风险分化。为了更好地保证地方债务市场的可持续发展，建议建立和完善地方债务单独定价模型，持续指导地方债务的发行和二级市场交易的定价；当然，中央银行的连续报价也可以用来保证地方债券的科学定价和交易的流动性。

(3)不断优化发行机制，拓展渠道，培养地方债券稳定投资者。从美国市政债券二级市场的情况来看，中国在发行机制的设计上需要注意流动性的改善，如减少单次发行，增加发行频率，采用展期的方式实现连续定价，保证单只债券的大存量，增加流动性；此外，通过在一年内增加短期品种和超长期品种的发行，可以满足更多投资者的需求，也有利于投资者结构的多元化，包括基金、券商等机构。同时，它也可以通过柜台出售给个人，有条件的省份也可以在海外筹集资金。

(4)支持和鼓励银行间市场做市商发行本地债券。目前，商业银行已经开展了地方债的做市商报价工作，并密切关注市场情况的变化，积极进行交易。然而，自2015年5月18日以来，银行间和外汇市场共完成地方债务现货债券交易3289.62亿元，占同期现货债券交易总额的0.42%，远低于国债占交易总额11%的水平，国家开发银行等政策性金融债券占交易总额的45%。地方债务二级交易不活跃，投资机构少，交易价格不连续，都增加了做市商的难度。建议在双边评估中适当增加地方债务市场决策的权重。对于持续发行本地债券并积极进行交易的机构，在做市商的年度评估中给予适度倾斜可能被认为是合适的，这也可以在一定程度上起到激活市场的作用。

(五)支持扩大地方债务作为抵押物的使用范围，提高其质押率。商业银行大量增持地方债务，这挤压了其他证券的投资。但是，作为抵押品，地方债务在银行间市场上不能被主要金融机构普遍接受，存在质押率过低(60%-70%)和资本利率上升的现象。作为商业银行流动性管理的一个重要品种，如果大量头寸被地方债券占用，可能会影响银行流动性的有效供给，特别是对于受地方政府影响相对较大的地方金融机构。建议中央银行鼓励地方债务作为有效的抵押品，并允许地方债务持有人在重要的地方用地方债务头寸抵消准备金。

(6)取消目前发行地方债券占用银行资本的做法。目前，我国金融体制改革仍在进行中，中央和地方政府的支出能力还没有完全明晰，自发和自还的地方债务存量并不大，这更被市场视为等同于国债。此外，地方政府有融资成本压力，商业银行有购买地方债务的资本压力。建议将地方债务的风险权重降至零，取消地方债务对银行资本的占用，为银行更好地利用资本支持地方经济发展预留空空间。

(七)免税收入明确，提高收益率的吸引力。从美国市政债券市场来看，个人投资者占主导地位，这导致大量债券存款，并直接影响二级市场的活动。目前，有大量地方债务存在银行，这也降低了它们的流动性。原因是地方债务的低利率难以吸引大多数寻求高回报的投资者。建议通过发行含税地方债券并随后返还利息税的方式，直接提高票面利率，扩大潜在投资者的范围，以吸引能够规避利息所得税的投资者。