地产热信贷忙： 政策暖风下的经济隐忧

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当2015年市场仍处于经济低增长和资本市场巨大震荡的阴影之下时，2016年初各种各样的事故就会向我们袭来。春节后，新的优惠政策接踵而至，包括对实体经济供应方改革的财政支持，以及房地产市场的三项连续政策。

二十国集团峰会刚刚结束，全国“两会”即将开幕。在20国集团(g20)会议上，各国财长和央行行长给了市场一个“保证”:世界经济没有想象中的那么糟糕，改革将继续，货币政策将继续宽松，财政政策将更加灵活，竞争性货币贬值将得以避免。这对中国经济来说无疑也是好消息。

然而，好消息背后不断上升的风险因素值得警惕。春节后披露的社会融资规模、信贷和价格统计数据远远超出市场预期，引发市场对新一轮刺激和通胀的担忧。从记者采访来看，今年宏观经济将继续下滑，国内生产总值增长率可能降至6.5%左右；尽管1月份的信贷数据很高，但基本上没有必要担心通胀风险；然而，房地产市场背后隐藏着巨大的风险，可能会在下半年暴露出来；产能削减正面临更大阻力，不断上升的财务杠杆比率也在积累风险。

政策暖风吹拂

目前，中国经济仍处于增长率变动的“三相叠加”阶段、结构调整的痛苦期和以往刺激政策的消化期，经济增长下滑，外贸数据不佳，国际经济复苏缓慢。在这种背景下，市场认为今年经济将继续下滑。中国银行前首席经济学家曹远征对《证券时报》表示，今年中国经济将继续下滑，国内生产总值年增长率预计将降至6.5%。

今年以来，政府通过各种方式向市场发出信号:稳定增长仍将处于重要位置，经济不会过快下滑。

春节后，管理层进入忙碌状态，各种政策在短时间内被密集地推出。2月16日，央行联合发布了《关于金融支持产业稳定增长、调整结构、提高效益的若干意见》，从六个方面提出了一系列支持产业转型升级、降低成本、提高效率的具体金融政策措施。2月17日，财政部发布了《关于政府投资资金支持产业发展的指导意见》。

在房地产市场方面，政策的优势是空.几年前，中央银行发出通知，在无限制购房的城市，首套住房的首付比例可降至最低20%；对于第二套住房贷款，如果第一套住房贷款没有结清，首付比例可以降低到30%；农历新年后，2月17日，中央银行、住房和城乡建设部、财政部下发了《关于完善职工住房公积金账户存款利率形成机制的通知》；2月19日，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部联合下发文件，下调个人购房契税税率，重点调整90平方米以下的个人住房。

在2015年末召开的中央经济工作会议上，提出了五大目标:去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和短板。2016年初，中央政府提出了“供应方改革”。春节后陆续出台的这些金融支持实体政策，被市场解读为“工业领域供应方改革的前奏”。

然而，从央行的行动来看，尽管其满足市场资金需求和确保流动性的意图显而易见，但迄今为止，其使用的手段仍仅限于公开市场操作和降低中期贷款利率(mlf)，而非降低标准。此外，央行还明确表示，公开市场操作将延续此前的正常化。由此可见，货币政策并没有转向“洪水灌溉”，仍然主要是保持存量宽松，因此我们不应期待进一步大规模放松货币政策。

山东黄金(600547，BUY)首席分析师姜舒对记者表示，如果今年第一季度和第二季度的经济数据严重下滑，预计货币和财政政策将大幅放松。毕竟，与国外市场相比，中国仍有相对宽松的空空间。

房地产市场还是隐藏风险

除了频繁的利好政策，1月份发布的经济数据也超出了市场预期。其中，2月16日发布的社会融资规模和信贷数据尤其引起市场关注。数据显示，1月份社会融资总额为3.42万亿元，人民币贷款为2.51万亿元，创历史新高。广义货币供应量(m2)增速回升至14.0%。

2.51万亿新贷款被称为“天数”，超过了2009年1月1.6万亿的峰值；3.42万亿元的社会融资也是表内外综合增长；m2增速回升至14%，超过12%的目标。尽管存在短期因素，但与去年同期相比，这些数据的增长率仍然惊人。海通证券(报价600837，BUY)认为，这可能预示着需求刺激的重现，这在短期内是对疲软市场的刺激，但它也将考验供应方改革的决心。

与此同时，1月份消费者价格指数(cpi)反弹至1.8%。考虑到权重调整，按原权重计算的cpi约为2.1%，食品价格和非食品价格均有所上涨，通货膨胀呈现明显上升趋势；生产者价格指数的跌幅进一步收窄至-4.8%。

值得注意的是，外贸数据正在急剧萎缩。根据海关总署发布的中国外贸数据，1月份，中国一般贸易进出口为1.08万亿元，同比下降9%，其中出口为6674.8亿元，同比下降2.7%，进口为4131.1亿元，同比下降17.5%。

海通证券指出，这反映出国内需求仍然低迷，在通胀明显上升、货币过度的背景下，滞胀风险不容忽视。

然而，根据记者的采访，大多数人认为通货膨胀问题全年都不值得担心。中央财经大学中国银行研究中心主任郭田勇告诉记者，通货膨胀不需要考虑，供给方面没有明显变化，货币过度不会对价格产生影响，主要是流向房地产市场。

易居研究院智库中心研究主任严跃进告诉记者，房地产市场的一系列新政策对房地产市场产生了三方面的影响:降低购房者的成本，实现积极去库存化的目标，以及改变市场预期。最强有力的新政策之一是将商业贷款首付比例降至20%，这实际上比降息更有效。

专家认为，资本市场的稳定性可能在短期内受到影响，随着政策的出台，人们持有房地产的意愿将会增加。据估计，很大一部分信贷资源将在1月份流入房地产市场。虽然稳定房地产市场是一件好事，但透支各种信贷和政策资源却很容易。

“从市场预期来看，今年上半年的楼市可能会比较火爆，呈现出量价上升的趋势。不过，今年下半年，它可能会受到信贷政策大幅扩张的影响，而且存在信贷发放不足的风险。”严跃进说。

此外，据记者了解，在目前楼市回暖的背后，杠杆也在迅速扩大，房地产中介行业已经意识到，通过"异地配置"购买房屋的交易量可能已经超过1万亿元。根据2009年的经验，上半年过后，下半年信贷规模将明显萎缩，随之而来的隐患不容忽视。

断电被阻止

在最近出台了包括房地产市场新政在内的一系列金融支持实体政策后，市场参与者认为，尽管政府尽最大努力平衡稳定增长和结构调整之间的关系，但很明显，政府不会为了消除产能过剩而过度牺牲经济增长，这意味着今年可能难以大规模清理市场。

平安证券表示，从目前的金融支持实体政策来看，即使是支持供应方改革的文件也强调支持性政策，而不是“淘汰性政策”，总体情况仍显示出国家对工业和房地产行业的关心。态度表明，在大力推进供给侧结构改革的同时，政府仍在尽力平衡稳定增长和结构调整两个目标，争取用“稳定增长”换取“结构调整”的时间

姜舒告诉记者，产能下降的压力越来越大，希望通过人民币贬值和“一带一路”出口过剩产能是不现实的。中国的过剩产能太大，但外部需求却小得多。他认为，解决产能过剩的最根本方法是通过并购和内部消化。

然而，目前的国内生产总值和金融评估体系并没有本质的改变，它正面临着越来越大的阻力。对于清理占据银行信贷和政府资源的僵尸企业，“中央政府的态度必须大力解决，银行总部也希望如此，但权力可能不会那么强大，当涉及到分行，阻力就更大。”他说。

中国的金融杠杆率正在上升，这与过度的货币和产能削减的阻力相对应。据国泰君安证券研究所测算，截至2015年底，中国经济整体负债规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。2008年金融危机后，中国全社会的杠杆率大幅上升，2008年至2015年间大幅上升了90.8%。

国泰君安认为，杠杆率上升与产能清理受阻密切相关。在过去的增长模式下，由房地产、地方融资平台和产能过剩的国有企业组成的三大资本黑洞逐渐形成。依靠政府信用背书、金融软约束和杠杆化债务循环，产生了大量无效的资本需求，信贷资源不断被占用，挤出了实体经济的有效融资需求，损害了资源配置效率，抑制了新的增长模式，导致经济下滑。

郭田勇告诉记者，就目前情况而言，没有必要担心高财务杠杆的风险，关键问题在于实体经济。一旦实体经济出现问题，高财务杠杆的风险就会爆发。

姜舒告诉记者，在目前的背景下，要想彻底解决产能过剩的问题，除非这些僵尸企业出现严重问题，被迫兼并、重组或关闭。事实上，这种风险已经在积累。