杠杆率过高影响经济 专家建议央行展直接融资市场

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“中国金融体系的高债务负担是一个困扰我们的大问题。目前，从负债率来看，我国企业部门的负债率占国内生产总值的100%以上，高于西方成熟国家。企业的高负债率意味着企业的生产是不可持续的，另一方面，生产能力是过剩的。因此，去杠杆化和去产能是两者之一。”中国社会科学院金融研究所研究室主任曾刚昨天告诉《中国商报》记者。//

最近，央行在春节前召开了一次流动性会议。在听取了商业银行的意见后，央行知道市场将会出现流动性短缺，但它没有推出RRR减息措施，而是采用了公开市场操作和流动性工具。一些人认为央行未能降低RRR是由于对杠杆率的担忧。因为去年新增贷款达到11.72万亿元，创历史纪录。如果我们继续采用RRR还原法，就有可能使杠杆问题更加突出。

然而，许多接受采访的专家对本报否认央行采取了短期流动性政策，但由于去杠杆化没有引入RRR减债，他们认为RRR减债和去杠杆化并不矛盾。

过度杠杆影响中国经济

华夏银行发展研究部战略办公室主任杨赤对记者表示，当前经营困难的根源之一在于杠杆率过高，沉重的债务负担导致企业现金流主要用于偿还本息，缺乏足够的资金维持正常生产经营。推进供给侧改革，首先要释放企业活力，从沉重的债务压力中解放出来。如果不降低杠杆率，企业将难以进行并购和消化产能过剩。

产能过剩的企业被称为僵尸企业。“因为他们的生产是为了偿还利息，所以可能得不到偿还，而且他们的生产很可能是无效的。”曾刚告诉本报记者，总的来说，高杠杆率从两个方面影响了中国当前的经济。一个是挤压效应。僵尸企业已经使用了本应给予他人的资金。第二，金融风险。因为这种模式是不可持续的，没有合适的资金来源，本金越来越大。如果国家以后不覆盖它，它将成为一个金融风险。

中国银行国际金融研究所副所长宗亮对记者说:“结构调整和结构优化是整个供给侧改革的重点。在保持经济平稳增长的基础上，重点是如何实现经济优化。一些行业必须坚决去杠杆化，将资金投向更多急需发展的行业，如补缺或支持相关行业转型升级，使经济健康发展，而不是简单去杠杆化。”宗亮说。

民生证券研究所固定收益组组长李麒麟表示，杠杆具有放大投资的作用。当经济活跃时，它可以扩大收入，而当经济疲软时，它会扩大损失。如今，中国经济增长呈现“L”型趋势，以往依靠基础设施和房地产拉动经济增长的模式所积累的杠杆问题开始暴露出来。以钢铁、水泥等产能过剩、库存过剩的行业为例，大量企业创造经营现金流的能力较弱，只能依靠贷款“输血”，杠杆率被动提高。然而，当上述企业的债务成本增加到一定规模时，如果其经营利润无法支付利息，那么被动加杠杆模式是不可持续的。一旦这一问题大规模爆发，不良贷款的增加将影响银行体系的稳定，因此去杠杆化是一项重要任务。在去杠杆化过程中，造血能力弱的企业将被清除，资本、劳动力等生产要素将流向盈利能力强的新兴产业。这一过程是提高经济产出质量的过程，也是供给方改革的预期趋势。

中国民生银行首席研究员文彬告诉记者，中国目前的去杠杆化需要从不同的角度看待问题。首先，如何通过资本市场扩大直接融资的比例是去杠杆化最重要的内容。仅从股票市场目前的运行状态来看，它似乎已经成为直接融资的一个巨大瓶颈。因此，管理层增强股市和投资者的信心更为重要。其次，降低杠杆是结构性的。可能有些行业需要杠杆化，例如一带一路投资、制造业升级和现代服务业。第三，去杠杆化需要与去产能相结合，因为企业产能重组会影响银行不良贷款，要处理好之前的关系。

央行如何发挥其去杠杆化的力量

由于过去销售产品的同质性和投资者对高回报的心理惯性，金融机构债务方面的成本一直居高不下；在“资产短缺”的背景下，高收益资产日益稀缺。金融机构必须利用杠杆来实现足以支付债务成本的回报率。

“过去一年，央行为了保持经济稳定，降低了短期利率，这为金融机构增加短期杠杆和购买长期资产创造了条件。通过增加杠杆来促进资产增长存在期限错配和流动性风险，债务分配基金涉及银行资金。不经意的处置可能引发系统性风险，因此央行肯定会仔细考虑这一点。”李麒麟对本报记者分析称，目前，由于人民币资产的盈利效应下降，资本外流压力带来的汇率贬值是制约央行进一步宽松的“罪魁祸首”。

此外，李麒麟认为，低利率环境有利于企业债务减记。因此，从货币政策的角度来看，产能过剩行业长期贷款问题的解决仍然需要依靠宽松的货币环境。对于产能过剩行业中的高质量企业，使用定向工具实现资本供应可能是一个可行的政策选择(例如，通过psl向CDB提供流动性，然后支持重点企业)。然而，从本质上来说，解决产能过剩的问题仍然需要清理落后的产能。但是，在清理的过程中，我们应该把重点放在人员分流和社会稳定问题上，所以我们还是朝着“多并购、少破产清算”的方向前进。

从金融角度看，央行定期宣布社会融资规模是反映供应方结构改革的重要指标。社会融资规模中产能过剩行业的贷款增速继续放缓，反映出实体经济的产能下降；房地产贷款的结构性变化反映了房地产去库存化的趋势。

中国央行调查统计司司长盛松成表示，一方面，社会融资规模中产能过剩行业的贷款增速继续放缓，反映出实体经济的去产能状况。截至2015年底，产能过剩行业中长期贷款余额同比增长1.5%，增速同比下降2.4个百分点。

由于货币政策主要解决的是总量问题，而不是结构问题，产能过剩行业的贷款收缩更依赖于商业银行信贷政策的调整。央行可以通过窗口指导和有针对性地降低RRR利率的方式给予鼓励，但效果仍有待观察。杨赤表示:“央行解决去杠杆化问题的更多方法是发展直接融资市场。当前的热点投资与贷款挂钩有望为企业去杠杆化提供新的思路。”