复盘“宝万之争”资本游戏

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重启“万宝争端”资本游戏

引导阅读

作为一家现金427.34亿元、总资产5700亿元的房地产基准企业，万科复牌后的股价走势仍不可预测。万科a股仍处于停牌状态，已复牌的万科h股从停牌前的24.1港元高点下跌了24.63%。

我们的记者严一波在重庆报道

宝能和万科之间的纠纷似乎已经平息，但暗流涌动。

1月23日，万科宣布已与潜在交易对手签署了不具法律约束力的合作意向书，目前仍在与其他潜在交易对手进行谈判。该公司的a股将继续停牌。

在一年一度的资本大戏《万宝之争》的上半年，在金融机构的支持下，宝能通过炫目的交易结构完成了对万科24.26%股权的收购。宝能被提升为最大股东，万科暂停交易，上半年结束。

随着外部环境的变化，下半年的悬念会更大，宝能的一个期权减持和离场的概率会更小。在“万宝争端”的后半段，资本仍将是关键。据《21世纪经济报道》记者粗略计算，宝能部门可以增加万科的资本，或者规模仍在100亿元左右。

宝能基金是一个移动“游戏”恢复

去年12月24日，万科a股停牌，“万宝之争”在上半年结束。

自去年7月以来，前海人寿开始大量收购万科a股，2015年中国资本市场最重要的股权之战拉开了序幕。

去年7月和8月，前海人寿斥资约100亿元购买万科a股。

截至2015年中期，宝能部门旗下前海人寿的总资产约为999.46亿元。根据“上季度末单只蓝筹股投资余额占总资产的10%”的规定，前海人寿的可用资金约为100亿元。相应地，从去年7月到8月，前海人寿总共购买了7.36亿股万科a股，价值约100亿元，刚好达到上述比例上限。

根据前海人寿的债券信用评级报告，截至2014年底，前海人寿的投资资产期限为3.39年，负债资产期限为4.69年。从资产配置的角度来看，前海人寿需要寻找长期资产。

前海人寿100亿资金的“弹药”耗尽后，巨盛华出现了。去年7月和8月，巨盛华斥资约110亿元人民币，购买了约9.26亿股万科a股。

然而，在购买万科股票之前，巨盛华没有足够的资本。根据巨盛华的一份交易所公司债券申报单，截至2015年6月底，巨盛华拥有现金约7.16亿元，可由元宝控股偿还的委托贷款25亿元，银行未使用信贷额度17.23亿元，可供出售金融资产11.48亿元，合计约60亿元。

6亿元，与110亿元左右的股权收购成本相比，差距巨大。收入权的交换和股票的快速批量质押填补了这一资金缺口。

去年6月至8月，巨盛华与华泰、银河、中信和国鑫签署了收入互换协议。现金质押后，万科a股8.87亿股逐步从上述机构购买，鞠胜华多次回购。10月14日至10月20日期间，巨盛华从10月27日至11月17日回购了3.32亿股和5.57亿股。与此同时，巨盛华还通过融资融券进行零星收购。截至11月10日，他总共持有9.26亿股股票。

与此同时，去年10月15日至11月9日，巨盛华向鹏华资产抵押了7.28亿股万科股份。

一家大型金融机构的分析师表示:“鹏华的资产实际上是渠道，一家大型国有银行已经向巨盛华提供了约80亿美元的融资。”巨盛华通过股权质押获得的资金完成了收益互换股权的回购。然而，该国的主要银行拒绝对此事做出积极回应。

同时，前海人寿收购万科股份后，巨盛华计划全面控制前海人寿。

2015年9月，前海人寿完成股权变更，在注册资本45亿元不变的情况下，巨盛华的持股比例由20%上升至51%。

浙商银行上台，开始帮助巨盛华完成前海人寿保险的控股。去年11月30日，宝能控股向华富证券承诺了30.98亿股巨盛华。该质押后来被浙商银行的理财资金确认为巨盛华的融资。其中，浙商银行理财基金132.9亿元，认购华富证券资产管理计划优先；宝能控股认购67亿元，认购次级。此后，浙商银行回应称，优先基金不能投资于二级市场，只能用于完成前海人寿的持股和增资。但是，没有提到对使用劣质资金的限制。

截至2015年底，前海人寿实收资本增加40亿元，资本公积增加20亿元。鞠胜华从前海人寿原股东手中购买了13.95亿股股份。截至9月底，前海人寿每股净资产约为2.5元。

去年12月初，巨盛华公布了7项资产管理计划，总规模为187.5亿元。按3倍杠杆计算，巨盛华出资约62.5亿元。持有万科a股花费96.5亿元，持有5.49亿股。上述资产管理计划的剩余资本约为91亿元。从12月7日到12月24日，巨盛华又购买了4.7亿股。它花费大约80亿元。

截至去年12月24日，兹万科被暂停交易。通过巨盛华(持有万科17.6%的股份)和前海人寿(持有万科6.66%的股份)，宝能部门持有万科24.26%的股份，成为最大股东。

万科股权难以流动

“万宝战役”的后半段，宝能部是“进”还是“退”？

一位大型交易员向《21世纪经济报道》(21世纪经济报道)表示，“在证监会收紧大股东减持的背景下，宝能的资金很难在短时间内撤出。”一位来自金融机构的人士认为，现在整个交易最大的风险点是流动性问题。

从上述交易结构推断，宝能部门已经动用了总计约400亿元人民币。

“按资本成本计算约为7%，每年的财务成本约为28亿元人民币；根据万科2014年每股0.5元的股息，宝能每年获得约15亿元的股息。”上述金融界对此进行了分析。

作为一家现金427.34亿元、总资产5700亿元的房地产基准企业，万科复牌后的股价走势仍不可预测。万科a股仍处于停牌状态，已复牌的万科h股从停牌前的24.1港元高点下跌了24.63%。

如果万科股价在复牌后下跌，宝能部门可能会抹去之前交易中的浮动利润，甚至在下跌后亏损于理财基金。

“对于如此大规模的收购万科的交易，实际上是不可能完全退出的，最终的还款来源也不能通过出售股份来获得。因此，市场风险管理模式不能用来控制风险。安全缓冲和承诺利率都可能失败。必须依靠借款人的还款实力进行提款，风险评估应采用非标准资产的审核模式进行。”一些金融机构的人对此进行了分析。

在主要还款来源方面，以宝能的主要资产之一前海人寿为例，其未经审计的财务报表显示，截至2015年底，前海人寿的总利润高达30.98亿元。净利润同比增长2247%。巨盛华持有前海人寿51%的股份。同时，宝能控股在深圳拥有大量的自持物业。

但是，这种情况对宝能并不是很不利。

由于宝能持有万科24.26%的股份，是万科的最大股东，万科的重组计划希望在股东大会上获得66.66%的投票权，这要求股东大会的投票率至少达到90%，除宝能外，所有股东都投了赞成票。

据简单估计，前海人寿仍有约55亿元人民币增持万科股份。

这是因为截至2015年底，前海人寿未经审计的总资产为1553.56亿元，可用于股权的投资为466亿元，单只蓝筹股的投资为155.35亿元。截至2015年9月底，前海人寿可供出售金融资产中，股权投资为120.87亿元；交易性金融资产中，股权投资195.64亿元；总股本投资为316.51亿元。

此外，巨盛华发布的两个资产管理计划的总规模为45亿元。

据《21世纪经济报道》记者独家报道，2015年12月14日，“南都广聚第二号资产管理计划”正式备案，初始规模为30亿元，在投资者人数、管理人、托管人、投资范围等方面与之前的“广聚第一号”相同。去年12月18日，“安信基金增信心一号”资产管理计划正式备案，初始规模为15亿元，明确投资于万科a股二级市场流通的普通股。

在公司债券方面，巨盛华准备发行30亿元的小规模公开发行和15亿元的私人债务，这两项都在2015年11月20日收到了交易所的反馈。不过，记者仍无法得知宝能是否有其他融资计划和其他资金来源。(我们的记者黄斌也为这篇文章撰稿)

(编者:辛；电子邮件:xinjz@21jingji)