货币政策更加注重预期管理

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与维持流动性的“组合拳”相比，央行之前举办的商业银行研讨会可能更受市场关注。

1月19日，央行网站发布消息称，中国人民银行近日召开商业银行论坛，安排做好春节前后银行系统流动性管理工作，保持合理充裕的流动性，加大对实体经济的支持力度。会议指出，目前已进入春节期间现金交割高峰期，国际金融市场动荡加剧，银行体系流动性波动加剧。要加强流动性监测和预测，综合运用各种货币政策工具调整银行体系流动性。

短期利率和人民币汇率波动时，央行召开商业银行论坛，加强与市场参与者的沟通，旨在加强预期管理，稳定市场各方的合理预期。这正是央行前瞻性指引的含义。

在国际上，全球金融危机后，一些非传统的货币政策工具逐渐进入公众的视野，其中之一就是“前瞻性指引”，其相关概念实际上是央行的预期管理和沟通。一些国际研究表明，更多的沟通将有助于央行提高其政策有效性。国外一些学者指出，货币政策的本质是管理预期。如果市场参与者更多地了解货币政策意图和未来可能的政策路径，他们的行为可能会向预期的监管方向收敛，从而提高政策监管的有效性。这意味着现代货币政策调控不仅取决于操作，还取决于预期导向。

最近，为应对市场流动性变化，央行综合运用各种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，促进市场利率平稳运行；另一方面，我们应该加强与市场参与者的有效沟通，引导各方对未来政策路径形成合理预期。

从联合操作的角度来看，央行上周灵活运用多种工具向市场发出了一个强有力的信号，即保持总体流动性相当充裕。1月21日，央行在公开市场进行了7天和28天的反向回购组合操作，单日规模达到4000亿元，创下三年新高；同一天，央行还为20家金融机构开展了3525亿元中期贷款业务，各分行也为当地企业金融机构开展了长期贷款业务，提供了足额、按需的流动性支持。1月20日，央行推出了为期6天的1500亿元短期流动性调整工具(slo)操作；1月19日，22家金融机构的中期贷款业务总计4100亿元，28天反向回购在公开市场重启近一年；1月18日，央行操作550亿元人民币短期流动性调整工具(slo)，并投入800亿元人民币短期现金定期存款。上周，央行也频繁采取行动。

不难看出，最近央行灵活运用反向回购、slo、slf、mlf等工具的组合，向市场投放了1万多亿元的流动性，发出了保持合理充裕流动性的明确信号，有利于稳定市场预期。这正是今年稳健货币政策的具体体现，要灵活适度，为结构性改革创造合适的货币金融环境。

同时，央行进一步加强了与市场各方的有效沟通，明确了政策意图，并以召开商业银行座谈会的形式加强了预期管理。从时间上看，每年春节前后，都是短期流动性大幅波动的时期。对此，央行明确表示，根据春节前流动性缺口的构成和持续时间特点，中国人民银行将加强前期调整和微调，提前安排好春节前后的流动性安排，有效满足金融机构的流动性需求。对于短期季节性现金需求，各大金融机构将根据往年情况进行公开市场反向回购操作，对节后到期和现金支取进行自然对冲。对于中期流动性需求，中国人民银行将安排6000多亿元资金，通过中期贷款、长期贷款和抵押补充贷款等方式予以支持。

随着央行一系列“组合拳”和预期管理的加强，银行间资金短缺得到缓解，回购利率大幅下降。上周五，银行间市场的一日质押式回购利率开盘下跌9.04个基点，至2.0011%，而七日质押式回购利率从此前的3.6%的高点下跌至约2.27%。一些分析师指出，中国人民银行各分行可以通过对本地企业金融机构开展slf业务，按需提供全额流动性支持，积极发挥利率走廊上限的作用。央行下调了多边基金利率，这反映了进一步引导融资成本下降趋势的努力。

当央行进行上述联合操作时，市场上也有人呼吁RRR减持。对此，中国人民银行研究局首席经济学家马军最近在接受媒体采访时表示，央行提供了超过6000亿元人民币的中期流动性，这具有取代RRR降息的意义。过度采用RRR减息措施可能导致短期利率过度下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。

现代金融理论中有一个著名的定理，叫做不可能三位一体或三元悖论，它说一个国家不可能同时实现资本的自由流动、货币政策的独立和汇率的稳定。在中国金融业加速对外开放、逐步走向国际舞台的过程中，中央银行不可避免地会面临不可能三位一体的考验，需要不断提高调控的艺术性，以在三元悖论中实现最现实、最理想的平衡。

马军此前写道，在资本项目逐步开放的环境下，使用RRR还原等量化工具也应考虑对资本流动的影响。如果RRR减息力度过大或过于频繁，将导致国内短期利率出现过度下降趋势，可能加剧资本外流，从而对冲通过RRR减息提高货币乘数和扩大流动性的预期效果。

当然，在各方对近期货币政策运行形成稳定预期的同时，也应该看到，人民币汇率没有大幅贬值的基础，可以在合理均衡的水平上基本稳定，即相对于一篮子货币基本稳定。在这方面，市场应该有合理的预期。