投资就是寻找超预期看90年代末经济与股市联系

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林龙鹏

2014年4月，国泰君安提出大反弹400点，甚至提出牛市来临，当时业界一片哗然。许多投资者认为实体经济显然正在走下坡路，他们对股市一点也不乐观。他们不明白投资的真正含义。事实上，投资股票既不是投资上市公司的过去，也不是现在。如果你想获得超额回报，你必须投资于超出预期的地方。

例如，有两家公司名为甲和乙，他们在2015年的业绩是每股0.5元。同时，宣布2016年第一季度业绩为0.2元/股，但甲公司股价涨跌，乙公司股价下跌。因此，一些投资者表示，他们无法理解这一现象。说他们应该一起兴衰是有道理的。不能理解这一现象的投资者可能不理解投资的真正含义。

市场知道，A公司去年的业绩只有0.5元，预计2016年业绩将增长20%，因此预计第一季度的业绩为0.15元/股。然而，A公司公布第一季度业绩高达每股0.2元，市场最终意识到其之前的判断是错误的，低估了A公司未来的增长，业绩增长超出预期，2016年的增长率高达60%。如果市场对未来更加乐观，甚至认为2016年的业绩增长率可能在80%和100%之间，那么A公司的股价可能会有多日涨停。然而，乙公司的情况正好相反。市场知道B公司去年每股0.5元，预计2016年业绩将增长100%，达到每股1元。但是，如果B公司的实际业绩增长仅为60%，市场将会修正之前的乐观预期，并随着B公司股价的下跌反映出之前的误判。

让我们回顾一下20世纪90年代末和本世纪初实体经济和股票市场的表现。上个世纪听起来很遥远，但实际上已经是十多年前的事了。从1990年代初到1998年，实体经济反复出现，但总体情况并不令人满意。尤其是国有企业的经营状况每况愈下，国有工业企业的亏损从90年代初的20%以上上升到1997年的38.22%。经过1998年至2000年的三年国企改革，实体经济越来越好，2006年和2007年达到顶峰。特别是国有企业净资产利润率从1998年的0.4%上升到2006年的12.4%。然而，自1994年7月中旬上证综指跌至325点的底部以来，慢牛指数连续7年攀升，直到2001年6月达到2245点。接下来是四年熊市，2005年6月上证综指跌至998点。从1997年到1999年5月，实体经济不理想、股市不理想是正常的。然而，每个人都会惊讶地发现，从1999年到2001年，实体经济并不理想，但情况正在好转，但股市表现相当出色。从2001年到2005年，实体经济表现相当好，经济增长率继续上升，但股市是一个长期熊市。

虽然股票市场与经济息息相关，股票市场不是简单的经济晴雨表，但它更能反映投资者的预期。树上的花正在盛开，但如果投资者心中的花没有盛开，股价就不会上涨。树上的花没有盛开，但投资者心中的花正在盛开，股价仍将上涨。这就是期望的力量。超出预期的研究是投资者获得超额回报的关键。研究宏观经济学只是为了了解实体经济的真实情况并预测未来可能的情况。研究投资策略的目的是研究投资者对实体经济的预期，判断投资者的预期是否有偏差。你能否找到超出投资者预期的东西，是对研究人员的真正考验，也是战略研究的关键。

回到十多年前的股市，从1999年到2001年，中国实体经济由坏变好，投资者的预期由悲观变乐观。虽然实体经济改善缓慢，但总是比投资者的预期更乐观，这超出了预期，所以股市继续上涨。然而，2001年后，投资者的预期变得乐观起来，但实体经济的改善速度仍然不能超过投资者的预期，尤其是不能抵消投资者对股权分置改革普遍悲观的影响。现实的改善无法抵消预期的恶化，股市继续熊市。直到2005年，都没有回头路，股权分置改革落地，大大超出了投资者的预期。投资者对实体经济的预期充满阳光，而实体经济没有达到预期。流动性充足，股市开始上涨。

这种事情不仅发生在中国，也发生在美国股市。2008年后，美国的实体经济遭到重创，蹒跚前行。然而，在经历了2008年至2009年初的大幅下跌后，美国股市稳步攀升，迎来了为期六年的缓慢牛市。到2015年，美国的实体经济显示出胜利的曙光，但是美国的股票市场开始动摇和挣扎。因此，实体经济的运行不等于当前投资者的预期。

当前，中国进入了改革的关键时期，经济也进入了艰难的转型期。国内生产总值增长率不再是最初的高增长，投资者的预期也大幅下降。当投资者充满悲观和缺乏信心的时候，我们不仅要看到当前实体经济的消极局面，还要看到凤凰涅槃重生，经济复苏的预期在曲折中逐步形成。这可能是未来超出预期的地方。

(作者是国泰君安证券研究所首席市场分析师)