盘点2015：债务发行市场化作用渐强

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2015年盘点:发债市场化越来越强

我们的记者周伟

实习记者王北京报道

2015年，中国政府大力推进地方债务规范化管理。其中一个壮举是在2015年发行了超过3.8万亿的地方债务。

这些3.8万亿美元的债券使地方债务成为仅次于国债和政策性银行债券的第三大债券。截至2015年底，地方债务余额达到4.82万亿元，占比9.95%。

2015年，地方债务规模扩大了三倍以上。截至2014年底，地方债务余额为1.16万亿元，占债券市场的3.23%，低于企业债券、中国票、短期贷款、定向工具和商业银行次级债券的规模。

由于规模迅速扩大，2015年地方债券发行也呈现出一些新特点，如下半年发行利率较国债基准利率有所提高，二级市场交易也很活跃。

利率上升了

为应对金融危机的影响，2009年财政部代表地方政府发行了2000亿元地方债务，主要是为了缓解中央政府4万亿“稳增长”政策中地方资金的配套问题。

此后，经济下行压力并未消失，积极的财政政策仍在继续。地方债务规模从2009年的2000亿元谨慎增加到2014年的4000亿元。

2014年底修订通过的《预算法》明确了后续地方债务的发展方向:地方政府只能通过发行政府债券举债，只有省级政府才能发行债券，只能用于基本建设项目建设，不能用于经常性支出。

在过去的六年里，总共发行了1.2万亿元的地方债券。其中大部分由财政部发行。到2014年，只有10个省市将试点自发偿还地方债务。

元旦预算法于2015年生效，地方债务开始大幅增加。在2015年发行的3.8万亿以上地方债券中，主要是股票置换债券，规模为3.2万亿元，新增地方债券规模为6000亿元。

中国各省市都需要直接面对市场，但所有需要公开发行的债券都需要经过信息披露、债券评级等流程。大规模的市场化债券发行已经开始，但完全市场化的定价机制还远未到来。

2015年5月18日，财政部关于地方债券发行的文件出台后，江苏债券拉开了地方债券发行的序幕。

两个多月之后，地方债务继续保持以前的风格——尽管其信用评级低于国债，但其中标率相当于同期国债收益率。过去几年，一些地方债券的票面利率低于同期政府债券的收益率的情况并不少见。

投资者心中的账簿很清楚:虽然地方债券发行的利率很低，但没有投资价值，但地方政府持有的金融存款等资源可以用来换取其他回报。

然而，8月初，辽宁发行的部分10年期特别债券出现流动性，中标利率直接上调至投标利率区间上限。默默承受低回报率的投资者感到内疚。

自那以后，情况确实发生了变化。从同期国债收益率来看，地方债券的发行利率似乎是普遍一致的，不管债券期限和某段时间内任何地区的债券，统一提高10、15、20个基点，局部提高45个基点。

定向置换的比例较低

3.2万亿新生儿股票替代债券。

财政部发布文件称，地方政府债券将纳入中央国库现金管理和地方国库现金管理的质押范围。当本地债券被用作质押时，将以存款额的115%进行质押。这样，提高了参与机构的积极性。

持有地方债务的债权人，如银行、信托、基金和其他机构，并不十分高兴，因为大量的替代债券挤压了他们的利润。现有的地方债务最初以银行贷款、信托、bt等形式存在。借款超过7%是很常见的。如果转换为地方债，利率相当于同期国债利率，票面利率不超过4%。

据财政部测算，2015年，替代债券额度实现了当年到期债务的全覆盖，替代存量债务成本从平均10%左右降至3.5%左右，预计每年可节省地方利息2000亿元。

将地方政府节省的2000亿元债务成本全部归咎于机构是不公平的。2015年，央行数次下调RRR利率，债券市场整体利率下降。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚在接受《21世纪经济报道》采访时表示，将债转股转化为债券也将对一些金融机构有利。最初，许多政府债务的借款人都是城市投资公司。在它们被转换成债券后，它们得到了当地政府信贷的支持，这提高了它们的信用。另外，存量债务的利率很高，2015年就要到期了，但是地方政府不支付，导致坏账，所以最好是转换成地方债务。

从实际的市场认购倍数来看，它在1.3到4.1倍之间。市场机构对认购的热情实际上并不差。

地方债务的发行也可以借鉴民间债务和其他形式，并可以针对特定的投资群体发行，这就是所谓的“定向置换”。市场也将其解释为“谁带走孩子”，因为最初的债券互换在小范围内变成了债权。

定向置换发布前无需公告，也无需发布评级报告，只需在发布后公告中标率等事项。

赵全厚表示，定向置换比公开发行更简单，对小投资者来说发行成本更低。2015年，定向置换所占比例相对较低，这是多方博弈的结果。

赵全厚进一步表示，如果一些省份的债权人主要在该省，如当地城市商业银行或当地分行，当地国库现金管理可以受益，这些债务可以有针对性地进行置换；但是，如果债权人分散，主要在其他地方，即使定向置换的回报率较高，投资者也会考虑流动性问题。

随着地方债务整体规模的扩大，二级市场的流动性也有所改善，不再只是“买入并持有至到期”的选择。2015年全年，地方债务二级市场交易量达到630万亿元，回购交易和部分现货债券交易大幅增加。(编辑郑声)