美元牛市未完空间有限

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最近，美元指数显示出横向盘整趋势，汇率在牛市高区间98-100运行。尽管投资者普遍预期美联储货币政策的正常化将在今年放缓，美元的上行势头将逐渐减弱，但对全球经济增长放缓、资本市场剧烈动荡、大宗商品价格走低以及地缘政治不稳定风险的担忧，促使投资者避险。越来越多的资金流入避险品种，如日元和美国债券，资金的持续流入也对美元指数起到了明显的支撑作用。

美联储货币政策的主导作用不再是当前市场交易的主要逻辑。投资者已经消化了美联储七年来首次加息的影响，尤其是在2015年零售和工业产出数据惨淡收场之后，投资者相信美联储将采取“鸽子”加息策略。根据最新数据，美国利率期货暗示美联储2016年四次加息的概率仅为5.2%，两次加息的概率仅为19.8%，这与美联储2015年12月会议纪要中披露的四次加息信息明显不同。市场边际预期的不断逆转对美元指数走势产生了明显的负面影响，货币政策周期具有巨大优势的事实在市场预期面前消失了。

人们已经基本确认，美联储将在2016年采取逐步加息政策，但这并不妨碍美联储的货币政策领导力在未来再次成为市场交易的主要逻辑。关键只在于美联储的加息节奏能否超出市场的一致预期。目前，自2015年12月美联储货币政策会议以来，美国整体经济前景没有太大变化。经济仍处于良性和适度复苏阶段，2016年经济增速将继续略高于长期趋势。尽管全球金融市场的不稳定和疲软的通胀前景可能会阻碍加息，但经济复苏的弹性足以支持美联储实现超出当前市场预期的加息，市场预期将在2015年逐步得到纠正。

此外，即使美联储(Federal Reserve)在一年内仅加息两次，甚至低于市场预期，也只能表明美国经济复苏偏离了正常轨道，全球经济正走向另一场衰退。在这种情况下，美元指数可能会被抛售，因为美国阶段性的经济和货币政策不如市场预期，但风险厌恶最终将成为市场的主要交易逻辑，美元指数将得到支撑。这也是美元的所谓“微笑曲线”。左端的风险厌恶和右端的增长都会拉高美元指数。只有同期的全球增长才导致美元指数的波动。

然而，从近期外汇市场走势来看，避险情绪对美元指数的提振效应受到欧元强势汇率的负面影响，避险情绪的上升并未抑制欧元。对于欧元汇率而言，一方面，低利率使欧元成为套利交易的融资货币，而风险厌恶将导致套利资金回归支持汇率；另一方面，排除其他因素，仅参考欧洲央行和美联储的资产负债表变化，欧元汇率在1.08左右是合理的。欧元属性的周期性变化和相对均衡的汇率限制了美元未来牛市的上行空。

综上所述，无论美国经济未来继续高速增长还是下滑，美元都将继续牛市，只是前者受增长驱动，后者受避险驱动。对于前者，市场对美联储的预期偏离将限制美元空的上行；对于后者，欧元属性的周期性变化和相对均衡的汇率水平也将限制空.对美元的升值