央行多措并举 提量延期是主旋律

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19日，央行继续开展大额反向回购操作，并在时隔近一年后重启28天的反向回购，宣布春节前流动性“防御战”正式开始。分析师指出，长期以来，央行的外汇账户一直在不断减少，这使得流动性供给缺口始终存在。然而，春节前的诸多季节性因素和偶发性时间因素进一步加大了流动性紧缩压力和波动风险，央行积极增加流动性供给迫在眉睫。

在过去一周左右的时间里，央行和相关部门利用各种工具提供流动性支持，并延长了流动性投放时间，显示了他们保持合理充裕流动性的决心。然而，由于银行超额准备金率较低以及内外因素的共同作用，流动性紧缩势头没有得到有效控制。分析师预计，春节前，央行仍将面临流动性压力，增加流动性供给、延长投资期限是大势所趋。如果短期和中期资本投资的效果有限，RRR减少的可能性将进一步增加。

28天反向回购重启

一月中下旬，农历新年不远了。昨日，央行重启28天反向回购操作，显示春节前流动性稳定正式启动。

19日上午，央行推出了800亿元人民币的7天反向回购操作，成功利率稳定在2.25%，还推出了750亿元人民币的28天反向回购操作，成功利率为2.60%。这是央行近一年来首次推出28天反向回购操作。根据公开信息，央行上一次推出28天反向回购操作是在2015年2月5日，当时操作利率为4.8%。

市场参与者指出，央行开展了双品种反向回购操作，并继续保持大规模流动性投资，同时兼顾长期和短期流动性需求。据统计，央行19日通过反向回购交易实现总投资1550亿元，基本相当于此前1月14日的反向回购操作(1600亿元)。

过去，在央行公开市场回购交易中，反向回购的最长期限为28天。据业内人士透露，由于央行28天的反向回购，央行公开市场基金的加权期限被延长，这有助于引导预期和稳定情绪。

此外，由于28天反向回购涵盖了2016年春节假期，因此很大程度上增加了对跨部门流动性的支持。一些交易员表示，央行推出28天反向回购并非意外。央行最近一次28天的反向回购交易发生在2015年春节之前。18日，央行恢复了28天反向回购询价，发出了重启28天反向回购操作的信号。

超重

自本月初以来，央行连续采取行动，使用各种期限的货币政策工具，提高了流动性稳定性。

自1月初以来，央行公开市场反向回购交易规模逐步扩大。1月第一周，央行共实施反向回购操作2000亿元，较2015年最后一周的100亿元净增加1900亿元；1月第二周，即上周，央行公开市场反向回购交易量增至2400亿元，其中1月14日单笔交易量为1600亿元，创下两年来的新高。

19日，央行反向回购交易总额1550亿元，高于上周二(1月12日)的800亿元，单日净投资750亿元；除日常操作外，央行还于18日推出了为期三天的550亿元人民币短期流动性调整工具(slo)。因此，本周央行通过公开市场操作投资了2100亿元。考虑到21日到期的反向回购较多，预计当天央行的反向回购操作规模不会很低，因此央行一周的公开市场操作规模超过前一周的可能性很高。

除公开市场操作外，央行15日还为9家金融机构启动了为期6个月的1000亿元中期贷款操作。此外，财政部和央行也于19日启动了为期9个月的800亿元国库现金存款竞价。

综合考虑，本月初以来，央行通过公开市场操作渠道和mlf工具共投入净资金4600亿元，流动性投资强劲且仍在增加。

降级为备选方案

分析师指出，各种因素的叠加导致了近期银行体系流动性的边际收紧和波动，促使央行增加流动性。

长期以来，央行外汇账户持续减少，导致流动性供给缺口。根据央行数据，2015年12月，央行外汇资产减少7082亿元，创历史新高。年初以来，人民币汇率迅速贬值，外汇账户可能继续大幅下降。如果央行的积极流动性没有及时跟上，将很容易导致国内流动性收紧。

分析师表示，随着外汇资金的持续流失，银行的超额准备金率降至中性水平，这导致银行体系流动性稳定性下降。然而，春节前的企业纳税和长假准备金支付等季节性因素，以及离岸人民币存款税带来的可转换债券发行和一次性存款支付等时点因素，造成了持续和重叠的干扰，进一步增加了流动性收紧和波动的风险。

据悉，由于去年第四季度企业所得税收入明确，财政存款增量在每年1月份将会相对较高，这将会产生提取流动性的效果。此外，央行宣布将从1月25日起对境外金融机构的境内存款实行正常存款准备金率，预计这将带来约2200亿元人民币的一次性补充存款。1月下半月，春节前居民提现和提现增加，银行流动性管理更加谨慎，导致假日准备金支付压力加大。

收紧流动性也将是央行增加流动性的驱动力。市场普遍预期央行将在春节前以各种方式增加流动性。

值得注意的是，央行近期增加了流动性供给，及时提供了紧急流动性支持，同时也适当延长了流动性供给的及时性。例如，mlf和28天反向回购可以覆盖春节假期，长期流动性供应将有助于稳定市场预期。据市场消息，央行最近再次进行了mlf查询，并首次增加了一年期品种，这可以进一步延长流动性投放期限。

然而，一些分析师指出，外汇账户净减少导致长期流动性不足，短期流动性与央行提供的短期流动性仍存在期限错配问题。此外，mlf和反向回购成本相对较高，操作利率没有进一步调整，增加了货币市场市场利率预期的差异。更重要的是，目前资本外流压力有增无减，规模相对较大，央行的供给与市场需求仍存在规模不匹配。

交易商表示，19日银行间货币市场流动性依然紧张，主要回购利率相继上升，表明mlf、slo和央行反向回购并未有效缓解资金短缺。如果短期流动性继续吃紧，春节前RRR减持的可能性依然存在。

银行间市场七日回购利率走势

回购方向日期和期限(天数)交易量(亿元)招标方式中标利率(%)利率变化(%)到期日

反向回购2016-1-19 7 800.00利率竞价2.2500 0.00 2016-1-26

反向回购28 750.00利率竞价2.6000-2.20 2016年2月16日

Slo(投入)2016-1-18 3 550.00利率投标2.1000 -2.20 2016-1-21

反向回购2016-1-14 7 1，600.00利率竞价2.2500 0.00 2016-1-21

反向回购2016-1-12 7 800.00利率竞价2.2500 0.00 2016-1-19

反向回购2016-1-7 7 700.00利率竞价2.2500 0.00 2016-1-14

反向回购2016-1-5 7 1，300.00利率竞价2.2500 0.00 2016-1-12

反向回购2015-12-29 7 100.00利率竞价2.2500 0.00 2016-1-5

反向回购2015-12-24 7 400.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-31

反向回购2015-12-22 7 300.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-29

反向回购2015-12-17 7 300.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-24

反向回购2015-12-15 7 100.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-22

反向回购2015-12-10 7 200.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-17

反向回购2015-12-8 7 100.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-15

反向回购2015-12-3 7 300.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-10

反向回购2015-12-1 7 500.00利率竞价2.2500 0.00 2015-12-8