券商策略周报：底部拉锯 风险可控 反弹仍可期

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在经历了第一周的暴跌之后，a股市场在新年的第二周继续其向下触底模式。上证综指上周五收于2900.97点，每周下跌8.96%；深圳成份股指数收于9997.92点，每周下跌8.18%；创业板以2112.90点收盘，每周下跌6.05%。两市成交量持续萎缩，日均成交量为5648.99亿元，较上周下降7.60%。

从行业板块和主题的表现来看，行业总体呈下降趋势，而与大消费、大健康相关的医疗、餐饮、餐饮和旅游的下降幅度较小，估值较低的金融地产相对抗跌。迪士尼主题已经上演了表演，环保和新能源也相对较强；受石油价格大幅下跌和新的低bdi影响，石油、天然气和航运部门导致市场下跌。

东北证券:

市场仍处于调整过程中，但短期内不应过于悲观，超卖反弹的可能性正在增加。考虑到市场的底部大多以二次探底、阴影等形式确认。，左手的审判只能是“小的”，那些持有大量头寸的人应该在集会上控制他们的头寸。

西方证券:

总的来说，a股市场的基本环境是相对温暖的，市场最恐慌的时期已经基本过去。上证指数在2800点以上的支撑位相对较强，中短期市场将在3000点左右保持盘整和修复趋势。

平安证券:

虽然市场回调在一定程度上释放了风险，但市场整体风险偏好的下降在短期内难以恢复，市场情绪势必受到抑制。总体而言，宏观经济、政策和流动性基本面并不支持市场风险偏好的大幅复苏。

沈万红原:

市场触底可能需要一段时间。市场可能与2015年9月相似，因此没有必要过于悲观。投资者可以积极为反弹做准备，密切关注改革政策的实施以及是否有RRR减息等政策。

国信证券:

随着人民币贬值预期的放松，监管机构和上市公司稳定措施的出台，以及调整后相对有吸引力的估值，市场有望分阶段反弹。建议在供给侧改革中关注传统主导产业。

长城证券:

短期市场很有可能继续波动并触底。要恢复市场信心，必须等待芯片完全换手，各种催化因素慢慢发酵。底部拔河可能会持续到二月底。

广发证券

“估值底部”的参考意义并不显著。关键是找到“情绪的底部”

随着近期的持续下跌，许多人认为a股估值已接近历史最低水平。那么，这能吸引价值投资者进入市场吗？然后推动市场见底？

从历史底部对a股的几次pb比较来看，目前的估值水平确实非常接近历史底部，但主要受金融部门估值过低的影响。剔除金融板块后，a股的铅水平仍远高于历史底部。a股整体铅水平为1.7倍，2005年为1.6倍，2008年为998倍，1664倍。可以看出，目前的估值非常接近历史最低水平。但事实上，a股整体估值水平如此之低的主要原因是，目前金融服务业的pb水平仅为0.9倍，比此前两次底部估值低50%。如果将金融服务行业排除在外，目前a股的铅水平是历史最低水平的2.3倍，高出40%。

更重要的是，剔除金融因素后，a股净资产收益率(roe)明显低于2005年和2008年，这使得单纯比较pb的绝对值变得毫无意义。Pb代表净资产的估值，但排除融资后，a股的净资产收益率(即净资产收益率)近年来一直在下降。据估计，2015年不含融资的a股净资产收益率仅为7%，创历史新低(2005年998点不含融资的a股净资产收益率为7.5%；2008年为1664点，不含融资的a股净资产收益率为8.9%。可以看出，不含融资的a股的市盈率比历史底部高40%，但即使其市盈率下降40%，回到历史底部水平，也不能说估值已经见底，因为目前的净资产收益率远不如往年，简单比较一下市盈率的绝对值意义不大。

市场再次获得人气将是一个非常漫长的过程。我记得去年有一位基金经理问了这样一个问题:“从国内外的经验来看，当股市泡沫破裂时，需要多长时间才能吹起一个新的泡沫？”答案是:“非常非常长。”有时，即使刺破泡沫的利润空因素完全消失，股市也很难在短时间内回到泡沫水平。原因是泡沫的破裂对市场情绪的伤害太大，要想再次获得人气将是一个非常漫长的过程。

从机构角度看:一方面，去年第四季度新发行了许多寻求绝对回报的产品，这是去年第四季度a股市场最重要的增量资金来源。然而，今年年初以来的暴跌已导致他们来之不易的“安全垫”立即被渗透，许多产品因交易规则的限制而不得不被清除。接下来，他们需要重新积累“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐渐增加他们的库存头寸，这将是一个非常长的过程。另一方面，许多追求相对回报的公共基金在去年底持有大量股票，以争夺排名。然而，新年伊始市场的下跌和不活跃的交易使他们很难迅速减少头寸。因此，如果市场前景真的开始企稳，他们首先要做的就是将过高的仓位慢慢调整到中性水平，将结构从极端偏向中小企业调整到均衡配置。

从散户角度看，经过去年两次“异常波动”，证券市场交易结算资金余额出现大幅下降，但从未跌破2万亿元。这表明许多散户投资者已经减持了头寸，但减持后的资金并没有通过银行转账流出，而是随时准备“入市逢低买入”；在这次下跌之后，证券市场的交易结算资金余额迅速下降到2万亿元以下，这表明很多散户投资者可能已经将资金转移到了其他资产上，而这些资金可能要等到a股再次显示出“盈利效应”之后。

如何找到“情绪底部”？关键是让所有人再次看到改革和转型的希望，等到“结构调整”和“保增长”的核心矛盾解决。推动2013-2015年a股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的持续改善，风险偏好改善的核心驱动力来自每个人对改革和转型的乐观预期。然而，随着改革进入“深水区”，a股市场的风险偏好需要再次提升，这样大家才能看到“调整结构”和“保增长”之间矛盾的解决方案。我们对这一天的到来有绝对的信心，但在此之前市场风险偏好很难迅速上升，因此我们也需要等待。

在经历大幅下跌后，a股市场短期内确实有可能企稳甚至反弹，但仍有必要为中期的“艰难生活”做好准备，未来6个月更有可能出现“缓慢震荡熊市”。自今年年初以来，a股下跌了近20%，许多股票在两周内被“腰斩”。可以说，“空的衰落时间是超前的”。因此，短期内完全有可能出现技术稳定甚至反弹，但建议投资者降低对反弹高度的预期。从中期来看(半年)，由于再次获得人气将是一个非常漫长的过程，预计市场更有可能出现“缓慢熊市”趋势。首先，我们要调整心态，在经历了四年的“好日子”之后，我们要做好继续“苦日子”的准备。

海通证券

为什么年初集体误判？注意几个积极的变化

首先，为什么年初集体误判？市场环境已经改变

年初，市场大幅下挫，导致集体误判。2015年底，大多数分析师和投资者对2016年初的市场相对乐观，普遍认为春季市场将会动荡不安。最终，市场连续两周暴跌，大股东解禁减持，人民币贬值冲击和熔断机制成为市场持续暴跌的三大元凶。

市场参与者发生了变化，以私募股权基金和特殊账户为代表的绝对回报投资者越来越多，杠杆产品也越来越多，这使得趋势投资占据了很高的比例，并在趋势下跌时加强了趋势。目前，民间资金规模从2014年9月的4400亿元增加到2015年9月的1.7万亿元左右，公共资金专项产品规模从2013年12月的12192亿元增加到2015年9月的32591亿元。出于头寸和投资策略的考虑，大多数基金已将其股票型基金转变为灵活配置型，相应的股票头寸也从80%-100%转变为0%-95%。此外，还有许多杠杆产品。目前，市场融资余额仍为1万亿元，场外融资预计将超过2000亿元。融资额仍占流通市值的3.5%，占自由流通市值的7%，而海外平均水平仅为2%左右。

第二，有变化信号吗？注意细微的变化

年初导致市场崩盘的三重利好空因素逐渐消退。首先，引信机制在运作4天后已经暂停。其次，中国证监会和香港交易所在1月7日、9日和13日发布了一系列限制大股东减持的文章或声音。此外，两市128家上市公司的大股东已承诺不减持股份。第三，上周人民币汇率已经稳定。上周末，中国央行发布通知，对海外银行间存款征收存款准备金，这将增加空人民币在离岸市场的交易成本，并有助于稳定汇率。

注意几个积极的变化。首先，成交量萎缩，而大阳线突然出现下跌。其次，强劲的股票弥补了损失。第三，甲等大幅上升。第四，融资余额再次萎缩。第五，央行继续宽松，债券收益率下降。

第三，应对策略:在恐慌中考虑更多的机会

恐慌中想想机会。通过对当前市场的理性分析，导致年初下跌的利润空因素已经逐渐消退，短期市场有望在盘整后开始反弹。在操作上，有绝对收入的产品可以等待更好的时机，有相对收入的产品建议持仓，甚至增仓，而中小企业仍然乐观。该行业对新兴消费、信息技术和智能制造持乐观态度，重点是迪士尼和军工行业。

一年四季，前难后易，运作上采用“鳄鱼原则”。从外债/外汇储备和外债/gdp比率来看，乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国风险较大，仍需关注美联储3月份可能加息带来的风险；两会后，国内去杠杆化和产能削减的速度预计将加快，由此产生的破产和违约风险将影响市场。展望全年，利率下调的股权投资时代没有改变，资本进入市场更加顺畅，全年市场表现可能趋于温和。在操作上，在2015年，它将像狼一样进食，在2016年，它将像鳄鱼一样等待机会。

国泰君安

风险偏好的放缓正在放缓

风险偏好正在放缓。最近市场的担忧主要集中在汇率波动和股票主动和被动供应的增加上。过去一周，离岸人民币汇率大幅反弹。李克强总理强调，人民币汇率没有持续贬值的基础，这有助于消除短期市场担忧；中国证监会一位发言人表示，两市余额约为1万亿元，整个市场平均保证率为250%，远高于清算线，整体风险可控。同时，收盘线以下股票质押业务余额为41亿元，占总规模的0.6%。目前，整体履约保证率为280%，未发生因股票质押回购业务导致上市公司大股东清算的情况。我们相信，这一点，加上降价窗口的指引，将有助于缓解市场对供应增加的担忧。

低风险偏好的资金配置需求显著增加。过去一个月，中国10年期政府债券的收益率从3.00%一路下跌至2.75%，但信贷息差没有明显收敛。对低风险偏好的需求激增，使得收益率曲线在年初后迅速变平。无风险利率的快速下降正在提高a股中产阶级债券的吸引力。从行业角度来看，股息收益率超过3%的公司数量占行业的10%以上，包括银行、家电、公用事业和建筑材料。我们认为，随着风险偏好的放缓，a股中估值低、股息率高的蓝筹股将逐渐受益于“新资金”的配置需求。

推荐“老炮回报”高股息行业。1)股息收益率高、突出主要资产配置价值的银行、白电、交通；2)关注有色金属、钢铁和矿业，这些行业的供应面有望中断，大宗商品价格正在低位盘整；3)具有良好弹性的行业，如非银行金融、房地产、建筑材料、航空空(被低估的周期性消费品)。

CICC

估值已经回落，改革正在等待实施

市场前景:指数突破3000点后，我们能期待什么？近期市场暴跌有很多原因，比如汇率反复波动、经济增长疲软和外部不确定性。在该指数迅速下跌后，市场开始担心股权质押、融资和私募的风险。即使跌到目前的水平，a股的估值差异仍然非常严重。尽管沪深300的估值低于2008年金融危机时的最低水平，但中小股的估值仍处于历史高位。

去年底，当市场讨论“资产短缺”、“资金过剩”等问题时，我们与市场的最大分歧是，我们认为2016年市场流动性的边际改善将远小于过去两年，这使得a股估值难以继续扩大。目前，政策宽松的程度已经接近甚至超过了历史上最宽松的时期，而空时期的周期性宽松政策已经大大减少。与两年前相比，市场可以预期的逆转趋势的因素明显减少，目前人民币仍存在贬值压力。在这种情况下，我们认为周期性的政策工具对空没有什么影响，并且可能对市场利润率没有太大帮助。只有方向正确、坚定有力的改革框架才能扭转当前市场相对悲观的预期，降低不断上升的风险溢价。短期而言，市场需要在持续下跌后反弹，但反弹的可持续性仍需观察。

操作建议:稳定优先。1)继续关注大消费、大健康，如医疗保健、餐饮；(二)低分红、低估值股票、高质量成长股被错杀；3)关注环保、新能源汽车产业链、铁路、人民币贬值利好主题、年报市场、低油价概念等话题。

工业证券

春天反弹的机会在哪里

人民币汇率稳定和国内流动性政策的结合，是一个重要的催化剂，将雪变成春天，并开始在第一季度可操作的反弹。(1)未来1-2周将是国内流动性政策组合装箱的窗口期和春季反弹开始的时间窗。首先，春节因素导致的现金交易需求增加。央行通常在春节前两周开始释放流动性，以对冲季节性波动；二是去年12月，外汇持有量减少7082亿元，为历史最大降幅，套期保值需求增加；第三，在2015年第四季度，宏观数据将继续疲软，信贷扩张将疲软，进一步的货币宽松可能不会有效，但却是不可或缺的。(2)短期人民币汇率波动有望收敛。一是美元兑人民币6.6元的即期汇率附近有明显的市场干预迹象，短期内跌破的可能性较低；其次，与前一时期相比，离岸和在岸之间的价差已大幅收敛；第三，中央银行打算对海外银行间存款征收存款准备金，以抑制空向海外发行人民币的能力。(3)在1月上半月持续下跌后，机构投资者普遍减持头寸。虽然空的头寸在中期内可能还会进一步减少，但在短期内至少会进入一个观察期。首先，创业板指数的市盈率(ttm)回落到50倍左右，释放出一定的估值风险；其次，上周，大量估值与收益匹配良好的股票开始大幅下跌，至少表明短期市场情绪一直处于相当悲观的状态。(4)工业资本维持股价上涨的意愿。自2016年以来，共发布增持公告394条，总额约157亿元。此外，128家公司宣布不会减持，近100家公司将自己锁定到今年7月。(5)在经历了短期暴跌之后，全球主要股市指数在过去两年中已回到箱型震荡的低位轨道，集体技术性回调的可能性也在增加。

本质证券

时间就是

春市最好的朋友

虽然去年12月底我们判断a股市场已经进入“垃圾期”，但年初以来的快速下跌对我们和市场来说仍然是意料之外的。短期下跌后将会出现反弹，但仍需要全面整合来修复悲观情绪。时间是春市最好的朋友。

本轮大幅调整后的市场趋势可能与去年8月更为相似。自2015年以来，市场经历了三轮向下调整。回顾过去，去年7月的第一轮大幅下跌来自被迫去杠杆化的外部动能，因此跌幅最大。同时，主要支撑措施也非常有力，直接带来了大幅下跌后的V型反转；8月份，第二轮暴跌是由于人民币汇率贬值等一系列因素对风险偏好造成的巨大损害，但跌幅小于第一轮，主力支撑也较弱。因此，在第二轮暴跌之后，市场短暂反弹，但最终经历了长达半个多月的横向盘整。根据主力的综合原因、区间和支撑动作，此次大幅调整后的走势可能与第二轮大跌相似。然而，值得注意的是，在本轮暴跌期间，机构头寸没有迅速下跌，在前两轮政策层面的暴跌之后，也没有出现“双重下跌”。因此，总体而言，本轮暴跌后会有小幅反弹，但春季市场大幅反弹仍需要时间。

以风险偏好为核心决定因素的市场波动将加剧。从ddm模型出发，在可预见的时间内，分子利润和分母无风险利率的概率是向下的，因此风险溢价，即投资者的风险偏好，是市场变化的决定性因素。然而，在微信、微博等媒体大行其道的时代，信息传播速度如此之快，信息不对称导致的预期差异可能在半个交易日内形成一致的预期。而且这些信息往往对风险偏好有重大影响，所以在信息快速传递的时代，由风险偏好而非基本面决定的市场波动将会加剧。

我不同意“资产短缺是虚假的，资产短缺不会自行消失”的观点。最近，市场持续暴跌，一些分析师认为资产短缺的逻辑被篡改，对此我们有不同的看法。回顾去年11月的市场策略，当时大多数投资者意识到他们可能会面临有利的sdr履约、美联储加息、大股东减持禁令到期等不利因素，因此他们判断市场调整的可能性很大。然而，结果是，12月份的市场表现非常强劲，这恰好证实了资产短缺的逻辑:也就是说，“资产短缺”确实导致保险机构通过标语牌增加了股本资产的配置。不管标语牌是带来增量资金还是点燃市场情绪，最终结果都是市场显著上涨。仅在过去几周内，如果一个逻辑突然被认为是伪造的，除非逻辑链中的一个决定性变量突然改变。在资产短缺的逻辑中，我们认为“更多的钱”和“高收益资产的供给小于需求”是两个核心因素，但目前这两个因素并没有突然改变。

蔡襄证券公司

空的房间有限

上周，a股市场在2016年第一周继续下跌，市场情绪在持续下跌后变得悲观。该指数可能会继续触底，但战略性的开盘机会已经到来。

首先，目前海外股市和大宗商品市场的下行趋势没有停止，这将对a股市场产生负面影响；其次，美联储的加息预期和登记制度的不确定性继续抑制市场；此外，市场预期的养老基金进入市场的消息并没有取得实质性进展，这些因素的持续共振将导致市场持续疲软。

然而，积极的方面正在逐渐聚集。首先，市场估值越来越合理。统计数据显示，根据ttm总体方法，截至1月12日，所有a股的市盈率已降至19.40倍。其中，沪深300的市盈率已降至12倍，上证50的市盈率也降至9倍，均接近历史低点。此外，上海证券交易所a股的整体估值只有14倍，创业板的整体估值已从150多倍降至70倍左右。主板市场，尤其是被低估的股票，变得有吸引力。第二，在目前的情况下，大股东不愿意减持股份。相反，许多公司正在增持股份；第三，上述利润空因素在很大程度上反映了1月份以来的下降；第四，AIIB的正式开放将有利于人民币汇率的长期稳定，有助于缓解新年以来外汇市场对股市的影响。

就技术而言，动量和反转的组合上周均表现逊于基准指数，并承受短期压力。然而，在连续两周大幅下跌后，该股严重超卖，并继续被空房市下跌。投资者不应该过于悲观，战略投资者可以抓住机会打开头寸。据估计，上证综指本周的波动幅度将在2750点至3050点之间。