地产基金转型调查：何解高息贷、项目荒死局？

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引导阅读

一方面，银行向房地产企业发放的开发贷款和公司债券的数量正在增加，国家基准利率也在降低。对于房地产企业来说，融资成本正在下降。过去，房地产基金用高息贷款作为资金是不可行的；另一方面，当基金公司没有项目时，筹资就变得困难，由于基金管理不能持续运作，就容易形成死胡同。因此，房地产基金正在转变为股权投资。

实习记者沈北京报道

随着房地产行业的调整和利率市场的变化，中国的房地产基金正面临着转型的浪潮。

从2010年到2012年，出现了大量的房地产基金，它们通过为开发项目提供高息贷款来运作，并享受土地价格和房价上涨带来的红利。

类似黑石模式的房地产资产管理公司逐渐出现。他们有较强的专业能力，试图对现有资产进行业务改造，以获得租金上涨和资产增值带来的好处。此外，他们开始关注房地产的上下游高科技产业，并致力于发现高增长的独角兽公司，这与风险投资和私募股权机构没有太大区别。

以格非资产为例，它有三大业务:房地产基金、私募股权基金和二级市场。早期，格非房地产占格非总资产管理的70%至80%。2015年10月，格非资产的创始合伙人尹哲透露，房地产的比重已经达到三分之一。

“因为我们的二级市场业务建立较晚，所以现在业务量增长很快，pe业务在过去两年也增长很快。”资产房地产基金合伙人谭在接受《21世纪经济报道》采访时表示，房地产市场正处于转型时期，将分阶段进行一些战略收缩，从传统的发债、造股转向资产收购方向。

房地产基金转型的浪潮

一位在新三板上市的房地产资产管理公司的高管分析了《21世纪经济报道》。从客观的角度来看，房地产基金的转型是面对市场形势的无奈之举。2015年，银行对房地产企业的开发贷款和公司债券增加，国家基准利率也降低。对于房地产企业来说，融资成本正在下降。在过去，房地产基金使用高息贷款作为基金是不可行的，因此它们都转化为股权投资。

从主观角度来看，房地产基金过去以高利率放贷的方式在某种意义上是不专业的。现在，房地产基金向股权基金转变后，与房地产的结合更加紧密。对于房地产基金来说，专业判断变得越来越重要。

上述高层人士认为，未来房地产基金公司将呈现两种趋势，一是仍然进行纯金融投资。这种公司可能不是很大，因为能够在一线城市立足的开发商不需要这种纯粹的金融服务，他们有很多融资渠道。然而，它可以扎根于二线和三线城市，瞄准小型和地区性开发商，通过类似熟人经济的信贷体系规避风险，并延续之前的高利息投资贷款模式。

第二个是资产管理公司，类似于黑石，这将是未来的一大趋势。从一开始，基金公司就与开发商一起开发项目，或者收回成功开发的项目和价值未被充分挖掘的项目，对它们进行重新打包和分类，然后将它们转化为资产包进行运营。最后，它将被上市和撤回，或通过收购其他机构的溢价撤回。

也有一些基金公司不仅做资产管理，还关注与房地产相关的高科技行业，这与高科技行业的vc和pe机构没有太大区别。例如，在中国家庭和厨房有一个巨大的市场。这些公司在上游注重节能环保材料、家居装修和家居装饰，在下游注重物业服务和食品供应公司如色彩生活和原生态生活。

长富银辉基金首席执行官杨铭威也认为，与过去不同，房地产基金只是通过赚取息差来赚取利润，在金融投资管理过程中需要更多专业人士来做这件事。自2014年8月下旬《私募股权基金监督管理暂行办法》实施以来，私募股权基金日趋正规化。目前，中国已有2万多家私募股权基金注册备案。私募股权基金的门槛看似不高，但实际上有许多无形的门槛。

以房地产基金为例。一些以筹资开始的房地产基金有很强的筹资能力，但是他们找不到好的项目。或者说基金在前期项目中的投资是激进的，但基金到期后很难退出，因为投资管理能力跟不上。一些私募股权基金擅长项目控制，但其融资能力有限，因此房地产基金的管理规模不会太大，他们可能会找到好项目，但没有钱投资。

目前，长富银辉主要从事与百强企业、棚户区改造和M&A基金的合作。杨铭威表示，与融创等100强房地产企业合作是因为他们在项目判断方面的开发经验，从财务角度来看，与他们合作更安全。棚户区改造项目可以得到国家和地方政府的政策支持。与此同时，棚户区往往位于城市的核心，好处不一定多，但风险很小。

同时，长富银辉也处于一线城市或其他城市的核心位置，试图获得办公项目的布局，预计2016年将有项目。“资产证券化是未来的方向，市场希望这种变化会在中国发生。房地产基金也可以为类似的上市打包资产。现在我们需要准备基本的市场，打好基础。此外，写字楼本身的租金收入也不低，风险很小，有很好的退出预期。”他说。

除了房地产投资，长富银辉还投资体育业务和影视剧。杨铭威说，长福银辉已经投资了一个著名的影视剧伴侣，接下来将推出大量的产品。银辉长富影视基金将投资影视剧投资组合。“单个项目的投资风险很高，我们工作的核心是资产配置。”

从实际债务到股权投资

在过去几年里，房地产基金更多的是对银行和信托机构不能贷款的房地产项目的投资补充。在这样的行业机遇下，许多房地产基金公司以股权投资的名义投资债务。然而，在房地产基金的转型过程中，纯债务模式的房地产基金投资逐渐减少。

谭表示，以为例，目前债务投资在房地产存量中所占比例超过一半，主要是因为它过去投资了很多开发项目。然而，随着资产收购的增加，纯债权投资正在缓慢下降，股权资产将逐渐增加。

“除了投资重资产收购项目，格非还将投资一些轻资产运营公司。格非自身的工业背景可以为轻资产运营公司提供项目和资源支持。当格非以其运营能力投资于重资产项目时，轻资产公司也可以成为合作伙伴。”她说，这也是Gopher最近提出的两轮驱动策略。

投资策略的这一变化是由于房地产行业的变化。过去，土地收购是房地产行业的一个痛点，所以格非与前50名开发商合作进行投资。从2014年到2015年整个市场的急剧下滑和调整，开发商都在寻求转型，以适应库存供大于求的局面。房地产行业的痛点是如何积累低效资产并将其转化为高效资产。

此时，资产运营的价值正在增加，一些独立的轻资产战略公司正在慢慢孵化。因此，以毛大庆友科厂房为代表的轻资产公司出现后，很多公司都愿意投资，2015年格非也投资了友科厂房。

杨铭威说，对于金融家来说，由于需要在早期支付利息，债务融资的成本压力大于股权融资。对于投资者来说，债务投资和股权投资对投资后项目有不同的管理深度。在清股实债模型中，投资者更注重债权的安全性和项目现金流的稳定性。在股权投资中，投资者更注重项目的盈利能力，因为股权投资的未来收益是从项目的整体利润中分配一定比例的。

项目是投资于股权还是债务取决于项目本身的风险和盈利能力以及融资者的态度。一般项目越早，融资者越愿意以股权形式投资。在项目的中后期，融资者大多选择债务投资的形式。因为在这个时候，如果我们投资股权，未来双方的权益将不会很好地分割。

解除项目短缺:从开发项目到控股项目

与国外的房地产基金模式不同，中国的房地产基金通常是先找到项目，然后成立基金公司来筹集资金。当基金公司没有项目时，筹资就变得困难，如果基金管理不能持续运作，就容易形成死胡同。

对于万科、融创等大型开发商来说，他们可以作为上市公司发行债券，而且他们有很好的融资渠道。房地产基金的资金对他们来说不是很有吸引力。也有一些知名但成熟的开发公司可以在一线城市的核心地区获得土地和资源，但他们并不缺钱。真正需要融资的中小项目通常来自二三线城市的开发商。许多房地产基金对开发商了解不够，因为他们缺乏专业精神，所以不敢冒险投资。

一些业内人士认为，项目短缺的实质是房地产基金团队缺乏专业精神。另外，从开发商的角度来看，基金公司未来不仅会提供融资服务，其价值还应该体现在资源整合的能力上。在项目的早期阶段，你能帮助开发公寓类型和产品定价吗？当项目投入运营后，你能帮助找到好的运营商和业主，找到奢侈品牌安顿下来吗？

谭表示，虽然一些大型上市公司的发债成本较低，但它们正在做大量的新项目开发和高周转率。对于一些控股资产，需要合作。房地产基金仍有机会在一线城市收购现有资产，并在二三线城市发展M&A基金。

一方面，中国的控股资产以前没有金融化，但是随着市场上新开发房地产价格的上涨，现有资产因为旧的原因而显示出价值。由于一线城市的市场流动性相对较好，格非将特别从一线城市购买现有资产，并通过业务转型，提高租金和增加资产。

例如，2014年底，格非从融创获得了一栋办公楼。这座大楼当时仍在建设中。去年，它被正式更名为“格非中心”。计划于今年6月竣工并投入使用。目前，预租已经开始。谭说，这是一个好的方向，地鼠将继续朝这个方向走。

对于退出的控股项目，其他基金可考虑在未来接管要约。由于每只基金都有不同的特点，有些基金愿意承担风险，而有些基金愿意接管固定收入稳定的项目。此外，房地产公司和一些机构愿意接管现金流收入稳定的物业，因此退出项目的方式还有很多。

萨夫兰房地产基金合伙人王也对记者表示，他认为，房地产基金已经进入“煲汤时代”，需要慢慢来，小心翼翼。“汤10分钟就可以喝完，但是煮一个小时就不一样了，而且更贵。”

“与大多数房地产基金不同，萨夫兰专注于投资公寓资产，而非开发项目，并以房地产投资信托(reits)模式发展。买下楼下后，由新公寓管理，通过运营获得租金回报和资产增值。”王表示，由于前期准备，公司的一些cbd项目已经产生了很强的溢价能力，创造了新的品牌。

谭弘文还表示，格非还将前往二三线城市寻找开发项目的收购机会。只有少数开发商融资成本低，更多的中小企业缺乏资金。过去，地产行业有五、六万名发展商，但将来肯定容纳不了这么多发展商。一些小开发商必然会退出市场。

格非将与具有紧密合作和优秀开发运营能力的团队联系，在一些二、三线市场购买开发项目，寻求并购机会。一线城市不担心卖房，但他们倾向于买地王。土地价格的上涨超过了房价的上涨，这使得股东很难赚钱。二线和三线城市选择特定的地区和行业，该项目仍有赚钱的可能。