政府之手与股市之手一起用 化解实体经济高杠杆之忧

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3月7日，财政部部长楼继伟在十二届全国人大四次会议的新闻发布会上说，今年的财政赤字率为3%，比去年的实际赤字率高出0.6个百分点。扩大赤字意味着政府“增加杠杆”，从而支持整个社会通过去产能、去库存和去杠杆来“降低杠杆”。他还解释说，只要整个社会的杠杆能够逐步降低，政府的杠杆就能够逐步释放。

目前，对于中国政府部门和企业部门的高负债有许多概念性的推测，但不同机构产生的数据却大相径庭。

2015年8月，中国社会科学院发布了《2015年中国国家资产负债表》报告，根据该报告，政府部门的负债率从2008年的40.6%上升到2014年的58%。报告还认为，截至2014年底，中国经济整体(包括金融机构)负债总额为150.03万亿元，负债率从2008年的170%上升至235.7%；不包括金融机构、实体部门(政府、非金融企业、个体家庭等)的债务规模。)为138.33万亿元，负债率从2008年的157%上升到2014年的217.3%。其中，非金融企业部门从98%上升到123.1%。

2015年8月，国际货币基金组织(imf)发布了中国经济评估报告。经过一系列复杂的扣除，得出的结论是，到2015年底，中国地方政府债务将占到gdp的45%。到2020年，包括政府部门和企业在内的中国实际债务总额将占到国内生产总值的250%。根据该报告，中国债务比率的上升主要归因于非金融机构和政府部门。截至2014年底，中国实体经济(不含金融机构)负债规模为138.33万亿元，实体经济杠杆率为217.3%；中国经济整体(包括金融机构)负债规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为235.7%。

作者注意到中国社会科学院报告中的数据被广泛引用，但它是否科学值得进一步讨论。

楼继伟昨日表示，中国政府债务约占gdp的40%，在可比国家中相对较低。根据公开统计，我们知道2015年中央和地方债务余额约为26.2万元，总负债率为38.7%除以当年国内生产总值，这与楼继伟的说法一致。然而，地方政府负债率达到23.6%，高于美国地方政府13%-16%的上限，接近加拿大25%的上限。同时，据估计，地方政府的负债率超过100%。

楼继伟还开了一个药方，通过替换到期部分来解决已批准的16万亿元“标准化”地方债务余额。对于“非正常”的地方政府债务，特别是或有债务，应采取措施加以控制；我们还应该防止利用各种手段变相发行债券。在我看来，这是非常务实的。只要科学认真对待，就不会有“火焰山”。

对于经典的政府负债率理论，有人质疑其可靠性，主张创新思维。2015年11月6日，财政部副部长朱光耀表示，2015年，世界面临着2009年以来最严峻、最复杂的经济形势，3%的赤字率和60%的负债率标准是否绝对科学值得探讨。在他看来，两者的僵化“不利于经济增长和改革”。

笔者认为，考察中国经济和企业的负债率和杠杆率，不能只看一般的国际经验，还要看我国的具体现实；就中国不同的地区和行业而言，有许多不同的情况。债务压力是否大，杠杆率是否高，取决于效率。楼继伟表示，债务应该用于资产，而不是“食物”。在我看来，这是为了通过债务投资刺激全要素生产率的提高，并扩大资产的比重和权重。要去杠杆化实体经济，我们应该采取“空加油”的方法，即降低负债方的筹码比例，扩大资产方的筹码比例，逐步建立相对科学完善的债务生命周期管理机制。

毫无疑问，实体经济需要多层次资本市场的支持来降低杠杆率。大幅提高直接融资特别是股权融资的比重。在继续改革股票定价机制的基础上，积极引入优先股模式，将部分商业银行债务和部分金融投资转化为优先股。大力推进混合所有制改革，采取一系列积极政策，鼓励优质上市公司参与盘活存量、化解产能过剩。让“僵尸企业”顺利退出。

还应注意的是，“去杠杆化”、“增加杠杆”和“优化杠杆”应协调推进，这就是“彻底改革”。除了在金融领域“增加杠杆”和资本市场“优化杠杆”之外，还需要在一些急需发展的领域增加杠杆，如“一带一路”投资、制造业升级和现代服务业。