技术派是行为金融家族的一员吗？

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□周延安

行为金融是一种系统的金融理论。通过分析投资者、机构和公司等市场参与者的行为特征，推断出市场数据中的一些规律，并以这些规律为基础，指导具体的投资行为。相比之下，技术分析只是一种没有理论支持的直观体验。

大多数证券投资者更喜欢技术分析。技术分析有许多特定的模型，如依赖于k线图的模型、依赖于波动理论的模型和许多不同类型的模型。技术投资者总是在一定时期内迷恋其中的一个或多个模型，并花费大量时间研究识别和应用这些模型的具体细节。仅在日常投资经验中，很难评估技术分析的确切效果。诚然，一些技术专家通过他们改进的模型获得了可观的投资收益，但大多数投资者并不赚钱，甚至赔钱。从逻辑上讲，不能断言这些技术专家是通过他们的技术分析模型获利的，因为技术专家通常对市场和公司非常了解，对相关的基础信息掌握得非常好，而且他们是有经验的老手，他们的利润很可能是技术分析方法、经验和信息综合作用的结果。同样，我们也不能断言普通投资者的损失是由于技术分析方法的失败造成的，因为他们更有可能不理解所采用的技术分析方法，或者这些方法使用不当。

识别技术分析方法的有效性非常简单，这可以通过实验来实现。到目前为止，金融已经给出了两个看似相反的结论，但是他们在各自的领域里却达成了共识，那就是，要坚信有效市场假说，价值投资是最好的投资方法；要么遵循行为金融理论，要么采用风格投资模型。因此，许多人自然会将技术分析与行为金融联系起来，因为技术分析与有效市场假说相反，这意味着它与行为金融是一致的。甚至一些金融研究者也持有这种观点。然而，除了对技术分析有效性的争议之外，从理论逻辑上把技术分析视为行为金融理论是完全错误的，甚至缺乏常识。原因何在？

技术分析和行为金融是两种完全不同的思维方式。事实上，技术分析没有理论支持，只是一种经验方法。技术分析的出发点是假设投资者有适应性预期，这是相对于理性预期的。理性预期是指投资者能够根据未来进行理性推断，从而做出最优决策。适应性预期是一种有限理性，强调投资者不能根据未来进行理性推断，只能根据过去的经验进行推断。通常，有些场景总是重复出现，这可以很好地解释适应性期望。这种预期形式经常被用来描述农民的农产品供给行为(000061)。今年西瓜价格不错，明年农民将大面积种植西瓜，而西瓜的供应量将大幅增加，价格自然会下降。农民将在第三年大幅减少西瓜种植，等等。农产品的这种供给行为被称为“蛛网模型”。农民的供给决策主要基于过去的经验，而不是对未来的理性推断。

证券投资者似乎也是如此，他们习惯于根据过去的股价趋势进行推断。这种适应性预期将导致历史数据的某种规律性分布，而技术分析则是通过统计方法找出隐藏的规律，并以图形或其他形式加以总结，这在将来自然会重复。投资者只需要理解和掌握这些规则，他们就能控制未来。

行为金融理论基于有限理性的基本假设，通过分析投资者、机构和公司等市场参与者的行为特征，推断出市场数据中的一些规律，并根据这些规律指导具体的投资行为。从表面上看，行为金融理论似乎与技术分析有些共同之处。至少他们对理性有相同的看法。不幸的是，它们真的不同。如果认真对待，行为金融和有效市场假说之间的共同性可能大于行为金融和技术分析之间的共同性。行为金融和技术分析只依赖于理性观点的一致性，而技术分析只依赖于适应性预期，这只是有限理性的最简单形式。显然，行为金融学所指的有限理性比适应性预期更广泛、更深刻。对于行为金融家来说，市场参与者的有限理性体现在认知局限上，这主要体现在两个方面:一是决策和判断中的启发式和框架效应导致理性预期的失败；第二，情感和社会因素的存在导致了行为的复杂性。这意味着行为金融的投资者不会拒绝理性预期，但通常他们不能这样做，或者他们认为没有必要这样做。

回到蛛网模型。农民在决定西瓜供应决策时，还会考虑影响西瓜未来需求的因素。然而，由于信息有限，或者面对许多重叠甚至冲突的信息，即使试图做出理性的预期，也很难确定相关信息与决策结果之间的因果关系。这时，农民经常用经验来判断，这是启发式和框架效应的影响。同时，对于农民来说，他们处于整个农产品种植群体和社会网络中，他们的个体情感和群体情感相互作用，在社会交往中会形成一定的情感，从而支配农民的社会行为。农民的社会属性会导致他们只认同与其社会属性一致的信息，而忽略不一致的信息，这可能会导致偏差估计。所有这些都会形成农民农产品供给行为的复杂性，这并不像蛛网模型所描述的那样简单。蛛网模型的形成不能用适应性预期来解释。

对于技术分析，可以使用交易价格和交易量的历史数据的一些规则分布来预测价格。对于行为金融，根本没有所谓的交易规则。行为金融学关注的是如何用认知偏差和社会心理学来有效解释数据显示的一些异常现象，从而通过测量和推断投资者的心理来理解市场价格波动的本质。事实上，行为金融并不预测价格，而是为过去的价格变化提供行为解释。在这方面，行为金融学和有效市场假说的逻辑形式是相同的，但它们的假设和理论起点不同，从而导致理论上的差异。

综上所述，行为金融学是一门系统的金融理论。相比之下，技术分析只是一种没有理论支持的直观体验。

(作者是中国人民大学经济学院教授)