全球监管机构对新型市场操纵行为说“不”

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最近，沪港通开通两年来的首起跨境操纵市场案件已被立案调查，市场关注再次聚焦于操纵市场。据统计，今年以来，中国证监会共查处了26起操纵市场案件，占同期行政处罚案件的近20%。

查处操纵市场犯罪是近年来我国资本市场执法的重点之一。中国证监会查处的市场操纵案件数量持续上升，查处的违法案件种类日益丰富，涉及的市场领域不断扩大。数据显示，2011年，中国证监会调查了9起市场操纵案件，2014年调查了19起，2015年调查了71起。2016年上半年，中国证监会立案52起新的市场操纵案件，同比增长68%。

事实上，上述情况只是在全球经济发展和交易技术迅速发展的背景下，市场操纵频繁而迅速演变的一个缩影。美国程序化交易专家托比亚斯·希克斯特(Tobias hekster)认为，市场滥用在不同国家和地区本质上并无不同，任何金融产品都可能被操纵。调查市场操纵是世界各国证券监管机构面临的共同问题。

打击市场操纵

这是各国证券监管机构的主要职责之一

根据金融行为管理局(FCA)2015年进行的一项调查，市场操纵是全球证券监管机构的三大执法重点之一。

“市场操纵通过不正当手段制造虚假的市场供求关系和证券期货价格，误导投资者的投资决策，不仅扭曲了市场价格形成机制，破坏了市场秩序，也损害了投资者的利益。与此同时，这种行为是以损害大多数人的利益和以不义之财换取少数人的利益为代价的。这是一次肆无忌惮的掠夺。“一位不愿透露身份的券商表示，正因为如此，国际证监会组织(iosco)已将打击市场操纵行为明确列为证券监管当局的三大职责之一，这一直是全球证券监管当局的一项重要任务。

高频交易是近年来金融媒体最常用的词汇之一。这种股票交易由强大的计算机系统和复杂的操作控制，可以很快自动完成大量的买卖和取消订单。交易周期是以毫秒(千分之一秒)为单位的，高频率的周转声明会生成大量数据。通过计算机的精确控制，微波动套利模型在大量产品中连续重复应用，轻松突破人工订购时代的旧市场监控和发现防线和分析视角。

加拿大投资行业监管组织(iiroc)市场营销高级总监维多利亚·平宁顿(Victoria pinnington)和她的团队一直致力于高频交易的研究、监控和预防。她说，虽然目前高频交易还没有明确的定义。但是，它也有一些共同的特点，如使用高度复杂的技术和算法来实现不同的交易策略，表现为高速短线、快进快出、高频率低利润积累、高比例的取消订单。

据统计，自2008年以来，高频交易在发达市场的份额已经超过50%，特别是在期货市场和跨市场交易中，从而改变了发达资本市场的原有市场生态和微观结构。据业内人士介绍，近10年来，高频交易发展迅速，应用范围大面积扩大，交易主体日益专业化(主要是机构投资者)。一旦被滥用，它可能会极大地损害市场公平。

因此，一些美国业内人士认为，这种日益神秘的游戏进一步边缘化了没有技术优势的普通投资者，进一步增加了中小投资者与机构投资者之间的不公平，这在中国以中小投资者为主的市场结构中尤其值得警惕。

高频交易

逐渐纳入各国证券监管的范围

至于“高频交易”对市场的影响，国际投资银行之间展开了激烈的讨论。据芝加哥联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Chicago)称，虽然“高频交易”对市场有利，可以增加股市的流动性，但一旦程序出错或市场发生变化，程序化交易可能会引发并加速退出，这将加剧流动性危机，并在不同市场之间形成下行螺旋，对市场造成灾难性影响。例如，2010年的闪电崩盘、2012年8月的骑士资本和2013年8月的纳斯达克股票市场中断。

闪电崩盘发生在2010年5月6日的美国，起因是一只基金及其后续交易员卖出了大量S&P期货，引发了连锁反应。股价暴跌后，许多高频交易退出，订单减少导致流动性急剧下降。道琼斯指数大幅下跌1000点，近1万亿美元的市值蒸发，然后大幅反弹。这一事件可以说是华尔街历史上最不稳定的20分钟。

随后，美国证券交易委员会(sec)和商品期货交易委员会(cftc)对当天导致美国股市崩盘的“异常交易”展开了联合调查。调查报告显示，高频交易被认为是这场灾难的罪魁祸首。

一些分析师认为，股指跳水刺激了高频交易的自动连锁反应，电脑以闪电般的速度接连发出卖出指令，疯狂地寻求止损，最终导致许多股票在短时间内市值几乎100%的损失。

因此，自2009年下半年以来，美国相继出台了一系列针对高频交易的监管措施，美国商品期货交易委员会(cftc)重新成立了技术咨询委员会，以深入了解技术进步对市场的深刻影响。证券交易委员会颁布了程序化交易市场准入规则和全面审计跟踪规则，提高了资本监管要求，实施了流程控制，并对不当行为采取了暂停交易措施，以防止崩溃再次发生。

德国于2013年5月15日实施了新的《高频交易法》，正式将程序性高频交易纳入监管范围。新规的核心内容是提出高频交易资格和组织结构的义务，并对“市场操纵”做出明确定义:一些交易参与者借助程序化交易，无论其交易策略是通过程序化交易方式还是高频交易渠道，只要其买卖指令被认为是错误的或误导的，就被视为市场操纵者。

高频交易还是新型交易

市场操纵“升级”工具

除了破坏市场稳定之外，监管机构更值得关注的是，高频交易和程序化交易很可能成为“升级”市场操纵和内幕交易等非法活动的工具。“事实上，操纵市场的大多数花招都不是新的。技术的发展使原来的把戏适用于更大的规模，更大的规模，更普遍和更有影响力。”托比亚斯·希克斯特说。由此产生的影响是，借助于程序化和高频交易，传统的虚假申报操纵方法已升级为欺诈和分层等高级形式，并已成为跨市场和跨产品操纵的一个新的活跃领域。

近年来，发达市场反市场操纵执法已广泛覆盖股票、股指期货、商品期货、债券利率和汇率等。与此同时，自2015年以来，美国证券交易委员会、联邦调查局和美国司法部相继发布声明，调查相关高频交易是否违反内幕交易法规。调查的重点是高频交易者能否提前看到其他投资者的报告，并先进行交易。时任纽约州司法部长的施耐德在一次演讲中称高频交易为“内幕交易2.0”。

跨市场操纵已成为全球证券监管机构面临的另一个挑战。基于交易竞争的市场分割以及伴随的跨市场和跨产品市场操纵已经成为欧美发达市场的一个主要问题。仅在欧盟内部就有150个多边贸易机构。一方面，跨市场跨产品套利和操纵有更广阔的藏身之处；另一方面，统一的实时监控非常困难，数据片段的集成需要巨大的监管资源。

与此同时，交易进入了“毫秒时代”，这对监控系统、分析技术、法律鉴定标准和执法专业水平提出了新的挑战。Victoria pinnington承认，根据调查结果，76%的受访者认为iiroc的理解和执法水平跟不上技术的发展，“iiorc正试图向市场证明其监管水平能跟上技术的发展。”