国际债券违约应对处理机制及启示

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债券违约是债券市场发展中不可避免的现象。中国债券市场在试图维持长期刚性支付的同时，无法避免面临债券违约事件。海外成熟市场在长期实践中积累了一套处理债券违约的法律机制，包括事前防范措施、事件中的应急力量和事后处置机制，可为完善我国公司债券违约处理提供借鉴。

应对国际债券违约的机制

为了减少债券违约对债券持有人造成的损害，海外成熟市场建立了一套应对机制，包括能够提前将违约风险降至最低的防范措施、发生违约风险时能够启动的应急力量以及违约既成事实后的事后处置机制。

(a)预先预防措施。为了预防和减少债券违约的发生，海外市场制定了一系列的防范措施，包括监管要求、案例协议和行业惯例。以下是一些重要的法律措施:第一，债券分类管理。例如，在美国市场，公司债券根据风险程度分为抵押债券、信用债券和收益债券。不同类型的公司债券，违约的特征和管理的重点也不同。对不同的债券实施不同的管理，可以使不同风险的债券匹配不同风险承受能力的投资者，增加市场合理性，避免不当投资，降低违约处置的复杂性。第二，信用评级。债券评级机构收集信息，运用专业知识和技能对债券进行分类，并提前对债券违约行为进行有效评估和监管。为了防止评级机构的利益冲突，监管当局对评级机构有特别的规定。第三，信息披露。信息披露强调债券发行人应及时、准确、完整地向投资者介绍情况，以便投资者做出科学决策。境内审计机构和信用评级机构必须通过公开方式定期向社会公开其对债券发行人财务和信用状况的审计和评价结果，接受社会各界的监督和评价。四是抵押、担保、金融工具等债券信用增级措施。抵押和担保是最原始的债务偿还担保机制。例如，在日本，日本银行提供的债券担保有60%以上是由主银行为其主要客户担保的。在早期的韩国债券市场，近90%的债券由金融机构担保。1972年，在政府的鼓励下，韩国投资公司和韩国保证保险公司也为债券提供担保。

(二)应急力量。从各国的立法实践来看，有两种法律机制可以保证债券持有人采取集体行动。在大多数大陆法系国家，通常采用公司债券持有人会议；大多数英美法系国家都采用公司债券信托制度；一些国家和地区同时采用两种方法。首先是债券持有人会议。债券持有人会议是为债券持有人的共同利益而设立的法律机制，通过会议行使权力。由于不同债券持有人的利益可能发生冲突，不同类型债券的持有人应分别召开持有人会议，对其权利的行使做出决议。关于召集会议的权利，一些国家或地区规定，持有一定比例公司债券的股东(如日本占公司总数的1/10以上或意大利占有效债券总数的1/20以上)有权召集会议；一些国家或地区规定，持有一定比例公司债券(如台湾占公司债券总额5%以上)的持有人享有直接召集权。第二，债券托管人。债券受托人制度起源于美国。1939年，美国颁布了《信托法》，规定公司必须为持有人指定一名债券受托人，以任何方式向公众发行公司债券。作为债券持有人的受托人，债券托管人应当遵循债券持有人利益最大化的原则。从信托关系的角度看，公司债券的债权和物质担保权构成信托财产，债券持有人是委托人和受益人，托管人是受托人，发行公司作为潜在债券持有人的代理人签署信托契约。托管人一般由发行公司指定，费用由发行公司承担。英国证券交易所规定的受托人必须是信托公司。美国和加拿大法律要求当地公司被任命为受托人。法国通常要求债券持有人由国内公司代表。

(3)事后处置机制。当债券违约风险发生时，首先启动前述方案中的措施，如行使抵押权、财产保全、追加担保、启动保护条款、受托人履行职责、召开债权人会议等。如果这些措施不能满足债券赎回，有必要考虑启动最终结算和处置机制。主要包括以下内容:

第一，独立结算与和解。这是一个非强制性程序，债券持有人与发行人和相关方协商解决问题。这是债务人和债权人之间没有法院参与的私人合同安排。当企业发生债务偿还危机时，债券持有人可以与发行人达成和解协议，如以各种形式贴现和偿还债务、延期偿还部分债务或免除部分债务本息、变更证券种类和条款等。海外已经发展了一种特殊的庭外债务重组制度。例如，在英国，发达的伦敦计划已经成为拯救英国企业文化的基本方式。此外，一种“贴现交易”已经在海外市场发展起来，这种交易是指债务人向债权人发行一种或一组新债券以取代原有债券的安排。这种方法有点类似于中国银行业经常发生的“借新还旧”，只是这种方法是在二级市场完成的，发行新债券来替代旧债券。

第二，破产清算和破产重组。在美国，公司通常在债券违约前申请破产保护。美国公司可以根据破产法第7章或第11章破产。第7章是破产清算，第11章是破产重组。许多海外国家和地区最终根据这两个方案解决了企业债务危机。(1)破产清算。它是指宣告破产、清算和向债务人清偿债务的法律制度。当公司根据第7章申请清算时，法院将指定一名破产管理人出售企业财产，将出售所得分配给债权人，最后解散公司。债权人之间清算财产的分配遵循绝对优先权原则。当债务以这种方式结算时，债权人的补偿比率通常较低，而无担保债务(如信用债务)甚至更低。(2)破产和重组。它是指在法院的主持下，在利益相关者的参与下，进行企业重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境和恢复经营能力的法律制度。第11章提供了一系列支持破产公司的条款，以增加其继续经营的可能性。在具体程序中，在破产申请后的前四个月，经理提出重组计划，债权人对重组计划进行表决。实施重整计划应当以债权价值计算的三分之二多数通过，以人数计算的简单多数通过，并以三分之二多数股份通过。重组方案经表决通过后，必须经法官批准。如果重组计划被一个或几个债权人拒绝，法官也可以“强制破产”；或者法官可以允许债权人根据第11章的规定提出自己的重组计划，或更换管理人，或出售或清算整个企业。

第三，过错责任。如果以前的所有处置措施都不能满足债券持有人的利益，债券持有人可以通过寻找债券发行、上市和销售过程中所有参与者的过错，通过主张过错赔偿来减少损失。努力方向如下:(1)如果出现控股股东滥用公司独立人格、恶意逃废债务的情况，可以主张否认公司独立人格，追究股东的连带责任；(2)如果存在欺诈性发行，您可以要求控股股东、实际控制人和保荐人承担连带责任；(三)债券托管人有过错，严重违反勤勉尽责义务，造成损失的，可以向债券托管人追究责任；(4)如果销售组织销售不当，可以向销售组织索赔。

对中国的启示

(一)正确认识违约对债券市场持续健康发展的重要性。债券的合理定价最终取决于信用风险的准确度量。从长远来看，债券违约的发生对于建立市场化的定价和估值体系，完善市场风险分散分担机制，丰富评级违约率数据库具有积极意义。这也是对现有制度、制度规范和市场参与者行为的自我检查，有利于市场的长期健康发展。

(二)着力培育理性、科学的投资者观念。在舆论宣传和实际投资教育活动中，要进行科学宣传、客观解释和理性引导，根除风险控制中的“搭便车”动机和对监管机构中介机构的过度依赖，树立理性投资、自担风险的投资理念。

(3)努力建立和完善一套处理债券违约的法律机制。加强顶层设计，在预防为主、事件应对和事件后问责中统筹考虑，编制和修订立法计划。