坚持“发展是硬道理”的政策导向

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日前，今年第三季度经济数据发布，第三季度国内生产总值增速继续稳定在6.7%，与今年前两个季度持平。此外，cpi和ppi均出现反弹，表明通缩压力已经缓解；信贷和社会融资增速也明显加快，表明实体融资状况有所改善。然而，房价的快速上涨也引起了人们对房地产泡沫的担忧。关于如何理解当前的经济形势，记者近日采访了光大证券首席经济学家许高。他认为第三季度的经济形势符合预期。今年7月26日中央政治局会议理顺了宏观政策取向后，实体经济增长稳定，中国经济逐渐呈现出“L型底部”的特征。然而，经济运行中的风险因素也值得关注。今后，要继续坚持“发展是硬道理”的政策取向，在保持经济稳定运行的前提下，逐步化解各种风险因素。

记者:您对今年第三季度中国宏观经济运行有何看法？哪些变化值得关注？

许高:第三季度中国经济运行的突出特点是政策明确、经济稳定。今年二季度，中国宏观政策取向一度不明朗，在一定程度上给人民和政府的投资热情带来了负面影响。在这种背景下，7月26日中央政治局会议对宏观政策取向作出了正确部署，“坚持适度扩大总需求”、“引导货币信贷和社会融资合理增长”等措施弥补了不足。因此，尽管第三季度的国内生产总值数字与第二季度相同，但在第三季度，实体经济的增长经历了从下降到复苏的转折点。

7月底政治局会议后，财政和货币政策都有所改善。今年8月和9月，财政赤字与去年同期相比，平均每月超过1400亿元。ppp等新的政府融资工具的加速落地也极大地改善了政府投资资金的来源。在货币政策方面，8、9月份信贷和社会金融同比持续增长，9月份企业中长期贷款同比增长近1000亿元，表明实体经济融资意愿明显增强。

随着稳健增长政策的逐步实施，企业对经济前景的悲观情绪有所消退，投资意愿有所回升。7月份，固定资产投资增速一度回落至4%的低点。8月和9月，这一比例分别升至8%和9%。私人投资也有显著改善，投资月增长率从7月的-1%上升到9月的约4%，扭转了持续下降的趋势。此外，今年8月工业企业库存同比增速转正，结束了7个月的同比负增长趋势，表明企业库存补货需求开始回升。从这些情况来看，实体经济已经回到了弱复苏的轨道。如果没有政策意外，今年的经济增长将保持在一个合理的范围内，这是一个必然的结论。

当然，第三季度的经济运行并非没有隐忧。除了高负债和出口疲软的陈词滥调之外，一些城市房价的过度上涨也显示出泡沫的风险。但与此同时，我们也应该看到，相关的改革和监管政策正在积极推进。此外，稳定的经济增长为解决这些问题创造了更多的余地。

记者:经过连续54个月的负增长，今年9月份ppi终于转正，同比增长0.1%。同期，消费物价指数从8月份的1.3%升至9月份的1.9%。这是否意味着中国已经走出通缩？未来中国的价格趋势会怎样？我们需要担心通货膨胀吗？

许高:今年第三季度，中国各种价格指数都有不同程度的改善，表明通缩压力确实在减轻。在连续四年半同比负增长后，Ppi首次转为正值。国内生产总值收缩指数是最大的价格指数，今年第三季度也增长了1%，是近两年来的最高值。一方面，通货紧缩的减少反映了实体经济增长的改善，另一方面，也降低了中国债务通缩的可能性，这是一个好现象。

然而，我们不应该对价格形势过于乐观。必须指出的是，由于经济复苏不稳定，通缩的阴影依然存在。从国内来看，产能过剩的压力还没有得到有效解决。从国外来看，美国加息可能会再次扰乱全球经济，从而进一步抑制我们疲弱的外部需求。因此，未来中国经济的通缩风险大于通胀风险。

尽管9月份的cpi比预期高出1.9%，但这并不意味着通胀即将到来。在中国，cpi的增长主要是由食品价格推动的。这是因为农业部门劳动生产率的增长率不如工业和服务业的增长率快。因此，在劳动力成本上升的背景下，农业部门只能通过产品价格的上涨来吸收成本压力，从而导致相对于非食品的食品价格的长期上涨。这是推动中国cpi长期上涨的主要结构性因素。因此，尽管过去四年生产者价格指数持续负增长，中国的消费价格指数仍保持年均2%的增长。

虽然今年9月份的cpi明显高于8月份，但这在一定程度上是由于8月份cpi较低，这自然导致了以下数据的修正。另一方面，9月份cpi上涨的部分原因是蔬菜价格短期内快速上涨，因此是不可持续的。因此，没有必要担心通货膨胀即将到来。在接下来的几个月里，通货膨胀将不再是宏观政策的约束。

记者:9月份，信贷和社会融资双双超出预期。主要原因是什么？未来货币政策会改变吗？

许高:7月26日，政治局会议要求保持信用社的增长，这是对第二季度信用社增长缓慢和实体融资困难的合理纠正。今年一季度，社会融资同比增长2万亿元，二季度，社会融资同比增长1万亿元。相应地，在第二季度，资金以“脱离现实”的形式重新出现，这不仅加剧了实体经济的融资瓶颈，也推高了金融资产价格泡沫。

自2014年以来，金融和实体的流动性呈现出“跷跷板”状态。决定性因素是信贷和社会融资。如果信贷和社会融资无效，资金将难以流入实体经济，这将在金融体系中积累，形成流动性“堰塞湖”。近两年来，中国实体经济的融资困难与金融资产泡沫同时出现，这就是原因所在。因此，有必要保持信贷和社会融资的合理增长，并将金融体系积累的流动性转移到实体经济中。今年第一季度，中国在这方面做得很好，但第二季度又出现了倒退。7月政治局会议后，形势有所好转。第三季度，社会融资同比增长约5000亿元。

未来几个月，货币政策的基调不应改变。过去两年，货币宽松的主要方向是金融市场，这导致金融市场流动性过剩。未来，我认为适度宽松货币政策的主要方向将是信用合作社，以引导资金“去伪存真”。这将有助于稳定实体经济的增长，抑制金融资产的价格泡沫。

此外，预计抑制债券市场的杠杆作用将是未来几个月货币政策的重点。去年6月股市异常波动后，大量资金流入债券市场，极大地推高了债券市场的杠杆风险。如果债券市场出现异常波动，后果将不堪设想。因此，中国人民银行已开始逐步采取措施，引导债券市场有序降低杠杆率。但是到目前为止，这些措施的效果并不明显。鼓励借入短期资金买入长期资金的债券交易员积极降低杠杆率的最有效方法是增强短期资金的不安全性。这可以通过增加短期利率的波动性来实现。这很可能在未来发生。

记者:说到泡沫，房地产市场有泡沫吗？最近一些城市大力推行的限购政策能有效化解泡沫风险吗？这些政策将对经济增长产生多大影响？

许高:目前，房价正在快速上涨。今年9月，一、二、三线城市新建和二手房价格涨幅超过了2013年上一轮房地产周期的高点。另一方面，房地产贷款在新增贷款中的比重也在第三季度上升至52%，明显超过去年的31%。从这些事实来看，目前房地产销售过热，一些城市的房价含有泡沫。

然而，目前房地产市场的城市分化非常明显。在一些城市，价格涨幅已经远远超过了2013年的峰值。但与此同时，有更多的城市，价格上涨仍然远远落后于2013年。换句话说，当前全国房价上涨是由一些高增长的一线和二线城市拉动的。如果我们只看三线和四线城市，目前的房地产市场仍然没有2013年那么热。

这种情况的根源在于土地供应。我们应该知道，在2015年，中国的土地供应下降了32%，建成住房面积下降了9%，两者都创下了20年来的最低增长率。当土地和住房供应急剧萎缩时，房价怎么能不上涨呢？土地供应短缺在一线和二线城市尤为突出，这导致这些城市的房价大幅上涨。在土地供应相对充足的三、四线城市，房价仍相对稳定。

面对这种分化的局面，根据城市调整和控制策略是合理的。这不仅能在一定程度上抑制一些城市房价的过度上涨，而且对更大范围的城市也无害。当然，为了完全稳定房价，我们应该加快土地供应，甚至改革土地垄断格局。

目前，一些城市限购政策对房地产行业的影响应该是温和的。根据今年前9个月的数据，约20个实施限购政策的城市约占中国房地产总投资的三分之一，而它们仅占中国总销售额的五分之一左右。由于实体经济的货币环境仍然宽松，限购政策的过重不应引发全国房地产市场的整体转向，而是有助于引导资金流向去库存压力较大的三、四线城市。

记者:虽然第三季度中国经济数据保持稳定，但自去年10月以来，人民币兑美元汇率明显走低。如何理解这一趋势？人民币汇率的未来趋势是什么？

许高:“十一五”后的这波人民币贬值主要反映了美元对人民币升值带来的压力。这次贬值是有序可控的，不同于去年下半年的无序贬值。自今年10月初以来，代表美元强势的美元指数已上涨逾3%。由于人民币对美元汇率波动不大，美元升值将导致人民币被动升值。如果人民币大幅升值，自然会有贬值压力。最近人民币的贬值趋势就是这种市场力量的体现。虽然近期人民币贬值速度不低，但从外汇远期价格来看，外汇市场的预期保持稳定。这是因为中国人民银行目前稳定人民币汇率的政策取向相当明确，调控市场预期的手段更加有效。

目前的有序贬值与去年下半年的无序贬值形成了鲜明对比。去年8月11日人民币意外贬值后，市场参与者预期中国人民银行将继续让人民币汇率贬值，恐慌而非基本面成为汇率市场运行的主导力量，从而形成贬值趋势和预期相互强化的恶性循环。这使得汇率失控，影响国内和国际金融市场。经过这样的教训，我国政府在引导人民币汇率预期方面变得更加成熟和稳健。

展望未来，我相信人民币对美元的汇率将稳定地小幅贬值。预计到今年年底，人民币对美元的汇率将在6.8左右。

记者:从今年前三季度的经济运行情况来看，中国今年实现6.5%以上的经济增长应该不成问题。然而，对于设定明年的经济增长目标，存在不同的意见。一些人认为国内生产总值增长目标应该进一步降低到6%，以便为宏观政策留有更多的空间。你同意这个观点吗？

许高:我不赞成降低国内生产总值增长目标。如果明年gdp增长目标下调至6%，将严重打击各方对中国经济的信心，降低中国政策的声誉，不利于经济稳定增长，也将为推进结构性改革带来更多困难。

去年，中国股市和外汇市场的异常波动凸显了市场信心的重要性。当信心依然存在时，各方似乎都很难感觉到它的存在。但是一旦失去信心，就像一场山崩和海啸，会给市场带来巨大的冲击。在那之后，我们必须付出巨大的代价来重建我们的信心。6.5%的gdp增长目标之所以不能降低，不是因为6.5%是一个神奇的数字，而是因为6.5%是维护各方对中国经济信心的重要防线。未来五年，我们需要6.5%以上的国内生产总值平均增长率来实现小康社会的重要目标:2020年国内生产总值将比2010年翻一番。因此，6.5%意味着小康社会的主要目标，这是中国政府对人民的一项重大承诺。

如果6.5%的增长不能持续，就意味着小康社会的目标并不重要。那样的话，每个人对中国经济和中国政府的信心都会受到极大的损害。这反过来将直接损害当前的经济形势。今年上半年中国私人投资减弱的原因是私人投资者对经济前景的信心受损，他们缺乏投资意愿。

简单地降低gdp增长目标，让经济增长下滑，只会让中国经济面临的困境更加困难。中国经济过去几年的实践证明，经济增长放缓不会自动解决经济结构问题。在“4万亿元”之后，中国的gdp增长率已经从两位数下降到现在的不到7%。在这一过程中，中国经济的结构性问题非但没有缓解，反而加剧了，在低增长环境下，结构性问题引发的矛盾更加尖锐。降低国内生产总值增长目标可能会破坏经济稳定，随之而来的商业失败和失业将严重影响社会稳定。无论是短期还是长期，都需要坚持6.5%的国内生产总值增长目标。(图片文章)