资金面重归平稳 流动性风险可控

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自7月中旬以来，资金的边际收紧趋势明显，这也促使市场关注流动性风险。分析师指出，本轮资金短缺源于企业纳税的影响，mlf到期、汇率市场波动和大银行分红等因素也增加了短期流动性压力。然而，在中央银行的关怀下，资金净投资的不断实施，资金紧张的局面已经开始缓解。总体而言，鉴于央行保持合理、充足流动性的明确态度，预计短期资金波动后将恢复稳定，市场流动性风险可控。然而，对于债券市场来说，资金的边际紧缩和去杠杆化的预期可能会给市场带来回调压力。

资金差额正在收紧

自7月中旬以来，市场资金供求逐渐趋紧，特别是隔夜拆借资金困难，短期资金价格集体上涨。

7月15日至25日，隔夜加权利率从2.03%升至2.13%，上升幅度接近10个基点；7天加权利率从2.42%升至2.68%，上升幅度接近27个基点；14日和21日长期加权利率也分别上升了约44个基点和30个基点，达到目前的3.03%和3.11%。

面对紧张的短期资金，从7月18日起，央行连续实施净流动性，保持资本市场基本充裕。上周(7月18日-7月22日)，央行共推出了2850亿元人民币的反向回购和2270亿元人民币的mlf操作。本周，反向回购到期1300亿元，多边基金到期2010亿元。央行通过了反向回购和mlf。共投入1810亿元，加上1103亿元央行票据到期和500亿元国库现金竞价。上周，央行通过公开市场操作渠道共释放了3413亿流动性

本周以来，在2850亿元人民币反向回购和1010亿元人民币到期多边基金的压力下，央行继续保持稳定。继周一实施1500亿元反向回购后，周二继续实施1300亿元反向回购，净投资分别为1000亿元和700亿元。

在央行的持续关注下，资金紧张的局面开始缓解。26日，在银行间质押式回购市场，主要回购利率继续稳步上升，隔夜利率上升约1个基点至2.1384%，7天期利率上升7.56个基点至2.7604%。市场参与者表示，在昨日早盘交易中，这些基金继续处于紧张状态，并在午盘开始缓解。“在早期交易中，少量7天的品种被释放，并且释放了足够的资金用于14天和更长时间的选择。隔夜品种供应继续吃紧。接近中午时，市场紧张开始缓解，机构头寸逐渐借入。午后交易开始后，隔夜融汇逐渐出现。到当天结束时，供应已增加到减少点，市场情绪已完全缓解。”

昨日，上海证券交易所国债回购利率也回落，gc001加权平均价格从25日的3.24%降至2.91%；gc007加权平均价格在尾盘明显下跌，最终小幅上涨3.72个基点，至3.145%。

多种因素叠加引起的干扰

在市场参与者看来，目前的资金短缺首先源于企业纳税的影响，因为7月是本季度的第一个月，而最后一个季度企业所得税的结算和存储将导致银行体系流动性更明显的回归。此外，mlf到期、人民币贬值、大银行海外分红等因素也增加了短期流动性压力。

“因为最近的资金短缺始于7月18日，这与历史纳税时间相吻合。”华创证券表示，7月份因税收影响而收回的资金规模约为4000亿元。然而，由于本月营地的改革，从地方税到国家税的转变会导致财政存款的季节性增加吗？这必须在事后得到证实。

根据中信证券(600030，BUY)的数据，在融资融券的交割和回报方面，7月份共有5290亿融资融券到期，自本月初以来，央行已进行了4860亿融资融券操作。结合5月和6月的mlf操作以及mlf利率保持不变的事实，中信证券认为mlf操作正在变得更加正常，其目的是补充流动性以实现套期保值和平抑资金。

除了纳税和mlf到期的影响，人民币贬值的预期升温和大银行在港股支付的股息也被视为导致近期资金收紧的因素。分析师指出，7月份以来，美元指数持续走强，人民币贬值压力加大。结合央行保持汇率稳定的意图，外汇账户的减少也在一定程度上收紧了资金。此外，大型商业银行港股的股息集中在7月下旬，需要兑换成港元支付，这也在一定程度上影响了资本。一些机构预测，几家主要商业银行的港股股息也将减少约1000亿元外汇。

“虽然每月纳税已经结束，但资金已经到位。此外，还有日常支付、月末临近等多种因素，资金相对紧张。短期内，我希望央行的反向回购量将逐渐增加，并稳定预期。向基金提供一定的援助。”国信证券(002736，BUY)表示。流动性风险是可控的

尽管近期资金短缺，但市场仍对资金持乐观态度。核心逻辑在于，短期内经济增长和cpi难以大幅反弹，因此央行没有必要主动收紧流动性。鉴于央行保持合理、充足流动性的明确态度，不存在大幅收紧资金的风险，且小幅收紧可能在本月下半月纳税波动后结束，总体流动性风险可控。然而，也有观点认为，对于前期经历大幅上涨的债券市场，资金的短期波动加上去杠杆化预期可能会给市场带来回调压力。

国信证券在最新研究报告中表示，尽管7月份超额准备金率有所下降，但央行的宽松货币政策意图将保持不变，仍将保持资金稳定。未来，央行将加大开放市场的力度，宽松态度将保持不变，因此没有必要过于担心资金。

对汇率贬值的担忧也有所缓解。海通证券(600837，BUY)指出，美国加息预计将在年内到达空，这有利于改善下半年的汇率环境。英国退出欧盟可能导致欧盟经济不确定性、全球资本市场动荡和美元升值，所有这些都对美国经济不利。预计2016年美国的加息幅度将大幅下降。如果人民币贬值的压力在短期内得以释放，中国的汇率环境有望在下半年得到改善，这将有助于稳定国内流动性。

值得注意的是，一些市场参与者认为，考虑到下半年特别是第三季度对稳定增长的需求不断增加，仍有必要在货币政策层面保持宽松立场，以配合财政政策的实施。具体而言，除了通过积极的公开市场操作来平抑短期流动性波动之外，央行还有必要通过降低RRR和降息来创造一个相对宽松的货币环境。

但也有观点认为，后期资金吃紧的局面无法明显缓解，债券市场投资者需要特别警惕基金收益率短期波动带来的调整压力。华创证券指出，虽然从内部环境来看，央行不需要收紧流动性，短期资金的扰动也在央行的控制范围之内，但可能存在一些导致央行主动收紧流动性的因素，如央行回收前期资金、汇率贬值和资本外流压力等。其次，最近回购量的扩大增加了市场的脆弱性。一旦基金利率长期保持紧缩，或者由于政策监管、信用违约等因素，一些基金将退出债券和资本市场，否则市场将被践踏。