对冲性降准值得期待

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中国将坚持稳健的货币政策。在全社会杠杆水平仍然较高的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳定。在经济低迷时期，很难通过提高货币乘数来维持必要的货币增长率。为了保持广义货币增长率相对稳定，中国可能会继续实施对冲RRR减息。

基础货币继续缩水

作者坚持货币增长率将稳定在目前水平的判断。当前货币增长的维持主要依赖于货币乘数的提高。然而，货币乘数的促进是一种废力。

自2015年9月以来，基础货币增长持续萎缩，这是中国基础货币自创纪录以来首次进入收缩状态。2015年9月至2016年6月的10个月中，基础货币同比增长连续8个月为负，连续2个月接近零。目前，广义货币(m2)能够保持稳定，有赖于货币乘数的提高。货币乘数在4月份之后达到5以上的高位，5月份达到5.24的历史高点，6月份保持在5.16。

货币乘数变化的主要决定因素是存款准备金率，存款准备金率也是央行影响货币增长和流动性变化最直接有效的手段，具有巨大的影响力。在其他因素大致相同的背景下，相同的存款准备金率水平对应着大致相等的货币乘数水平。一般来说，低迷的经济环境也将在降低货币乘数方面发挥作用。

“对冲”RRR随时都会到来

中国货币乘数的长期运行区间为3.8-4.5，目前高于5.0的水平仅出现在2006年，当时相应的存款准备金率为8.0%。尽管中国的存款准备金率仍处于较高水平，但在经济周期的底部阶段，货币乘数的不断提高显然不是经济行为者商业活动改善的结果，而只是其他因素，通常是存款准备金率下调的结果。在不调整存款准备金率的情况下，中国现行货币乘数的提高或金融多元化与金融创新相结合的结果，特别是资本市场直接融资的发展和货币市场的扩张，使得整个社会的信贷扩张能力与过去相比有了显著提高。

然而，金融发展和深化带来的货币乘数的提高是一个缓慢而长期的演变过程。异常高的货币乘数显然是不可持续的。与此同时，资本外流+公开市场等积极投资的不足导致了当前基础货币增长的持续小幅下滑。在当前基础货币持续紧缩的情况下，有必要降低存款准备金率，以保持货币稳定增长。

笔者认为，为了保持广义货币增长率相对稳定，中国可能很快会降低存款准备金率，以保持较高的货币乘数。然而，需要重申的是，下调存款准备金率只是一种“对冲”操作，并不意味着货币政策的改变。