从野蛮生长到路口急转—— 基金子公司转型趋势报告

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李伟，21世纪资本研究所研究员

如今，“基金子公司”的概念在四年多前诞生后，在政策上出现了急剧转变。

12月2日，中国证监会正式发布《基金管理公司子公司管理规定》和《特定客户基金管理公司资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》(以下简称两个规定)，从净资本约束、股东持股比例和业务隔离等多种因素对基金子公司的监管边界进行了重组和勾勒(以下简称“12月2日新政”)。

虽然在征求意见阶段，一些机构和行业协会提出了过于严格控制的宽限建议，但12月2日新政的最终版本延续甚至强化了监管部门此前收紧和收紧基金子公司私募股权管理业务的一贯思路。

监管部门对基金子公司严格控制的决心仍然与前四年规模失控、形式灵活给金融体系带来的潜在风险有关。中国证监会的“出售”也反映了建立宏观审慎评估体系(以下简称mpa)的有效性。

就行业生态而言，12月2日“新政”的落地，与以往的定位和功能相比，显然会给基金子公司的业务逻辑带来根本性的变化:即基金子公司正在从“信托型机构”退化为基金公司传统特别账户业务的延伸，即虽然投资方向可以投资于场外资产，但业务形式将更接近普通私募股权基金。

在12月2日新政提出的净资本约束下，过去基金子公司的规模增长不仅不可持续，而且工具价值将大幅降低——即基金子公司的渠道、融资、结构安排和持股等多重功能将面临更高的资本成本考验。

新政为行业留出的18个月过渡期可以被视为一个渐进的节奏，监管当局在行业整顿过程中给予了谨慎和照顾；然而，基金子公司的转型需求现在显然很迫切。

为此，21世纪资本研究院发布了基金子公司转型趋势报告，从基金子公司的定位变化、监管趋势、转型目标和转型手段等维度全面分析了该行业的未来趋势。

“新政后的定位将使基金公司的基础扩大，成为基金账户业务的扩展，这意味着最终形式是一个持牌私募股权基金经理。”

一是定位的质变:“特许私募”

从2013年底的9700亿元，增长到现在的11万亿元。在不到三年的时间里，基金子公司上演了一场前所未有的持牌金融机构的野蛮增长态势。

空 Bai的净资本监管、市场化的股权结构安排和几乎无限的投资范围是近年来基金子公司快速发展所依赖的机构分红；同时，近三年来，由于缺乏有效的监管，基金子公司出现了许多问题。

信任时代

自2013年以来，基金子公司的许可属性更接近于一种无控制权的信托公司，至少在五个方面存在风险溢出或合规缺陷。

首先，它充当了银行资产释放和非标准贷款的渠道，导致银行报表不能反映真实的风险状况，干扰了货币政策和宏观审慎监管框架的实施。统计显示，近80%的基金子公司大多反映在渠道业务的一对一计划中，数万亿资产将不可避免地干扰mpa。

第二，高杠杆等级产品的建立加剧了股票市场的波动风险。据权威数据显示，在去年6月10日至10月16日的剧烈市场震荡中，共有273种特殊账户产品因劣质后端不值而被“关闭”，累计产品规模达到452亿元。

第三，资产管理计划作为持牌机构的产品，充当互联网金融平台“私募拆分”活动的资产载体，导致投资者适当性管理不当。

第四，产品“外包”趋势明显，为投资公司、私募基金和融资公司从事内幕交易、利润转移和场外融资等非法证券活动提供了温床。例如，一些投资公司利用子公司的专用账户进行市场交易，并采用提高优先级的方法来扩大交易杠杆。

第五，信托类业务规模悄然增大，部分产品出现融资方违约，导致信用风险急剧上升。例如，在去年爆发的河北融投风险事件中，共有54个资产管理计划，管理人员多达14人，总规模达62.24亿元。

事实上，上述现象是基金子公司过度工具化的结果。在上述五种现象中，它们分别扮演着展示工具、杠杆工具、招聘工具、投资渠道工具和融资工具的角色，这也正是监管当局此次试图限制的领域。

最后形状

从12月2日新政赋予不同业务的风险系数中，我们可以窥见监管当局在限制基金子公司“工具化”方面的监管指引。

最典型的比较是债务融资产品的风险系数远远高于投资产品。一对一和一对多投资资产管理的风险系数范围分别为0-0.8%和0-1.0%；融资的一对一和一对多规划区间分别高达0.8%-1.5%和1.5%-3%，即前者的最高值不超过后者的最低值。

此外，结构性产品、投资产品和跨境产品的附加风险准备金分别增加了1%、0.5%和0.5%。

这一安排显然符合证监会副主席李超提出的“回归资产管理源头，坚持资产管理底线”的原则。

“融资的风险系数一般高于投资。可以看出，监管机构鼓励基金子公司进行管理和交易。”“因此，监管机构与以前的监管机构有很大不同。前基金子公司几乎是信托许可证的复制品。然而，新政后的定位将使箕子成为基金公司的延伸，成为基金账户业务的拓展，这意味着最终形式是一只持牌私募股权基金。

第二，监管趋势:两个目标

12.2“新政”对基金子公司提出的净资本约束和股东持股，显然是着眼于去规模化和去渠道化的目标。

与之前八条降低杠杆率和结构重组的新底线不同，12月2日新政提出的净资本约束和股东持股，显然是在关注去规模化和去渠道化的目标。

第一个是“缩小规模”。在净资本的控制下，新的管理规模不仅需要依靠净资本的支持，而且股票业务的清理也将形成大量的净资本回收需求；然而，一些资本补充能力较弱的基金子公司将面临库存规模急剧下降、员工流失甚至空心态的困境。

“12.2新政将淘汰一批资本补充能力不足的基金子公司，因为过去许多资本集团因为没有净资本而获得公开发行许可证，但现在它们需要收回净资本。”

一位接近北京监管层的基金子公司负责人表示:“可能会有一些集团股东不愿意支付真金白银，其子公司的规模和功能将无法维持。”

事实上，在增资扩股的过程中，基金子公司可以通过引入战略投资者，甚至上市、再上市等方式补充资本；然而，12月2日新政也提出母公司必须实现51%的“绝对控股”，这限制了上述路径。

“这种规定简单地要求你补充净资本，同时限制了你补充资本的渠道。显然，目前11万亿的股票规模对于基金子公司的现有资本能力来说太大了。在2年内可以看到大量的大规模代谢(到期时没有更新或增加)。”上述基金子公司负责人表示。

其次，“去通道化”，以不同业务消耗的风险系数为例，一对一非标准和融资资产管理的风险系数分别为0.8%-1%。根据这一计算，1亿元的净资本最多只能支持100-125亿元的规模，相应地，对非渠道标准化金融产品的投资也不会产生额外的资本消耗。

这也意味着，除非资金实力雄厚或客户全额支付对价，否则渠道业务将难以吸引基金子公司。

另一方面，融资性资产管理产品的风险系数高于信贷和非标准资产的安排，这也反映了监管当局对“产品嵌套”的抑制。

例如，在一对一产品中，套期融资资产管理的风险系数比非标准资产的直接投资高20个基点；在一对多产品中，嵌套资产管理系统的数量也比aa+及以上或包括抵押品在内的非标准项目多50个基点。

“提高套期保值模式的成本，是为了降低资产管理产品渗透验证的监管成本，鼓励基金子公司从风险角度，有意识地将标的资产拆入直接投资。”前述基金子公司的负责人指出。

事实上，从上述多种服务的风险系数的差别安排来看，很明显哪些服务不受监管当局的鼓励。

“以常见的非标准结构性产品为例，基金子公司发行结构性产品并投资于信托计划，用于发行信托贷款，最大风险资本需要计提3%。这对于平均收费在0.5%左右的特殊账户来说是难以承受的。”“现阶段，基金子公司产品的监管方向包括:抑制债务融资业务；不鼓励结构化产品。不鼓励投资咨询产品；不鼓励非上市的abs产品；不鼓励嵌套产品。”

第三，转型路径:fof、pe还是abs？

目前，基金子公司的转型需求明显迫切。在这种情况下，基金子公司面临三种选择:fof、pe或abs。

Fof还是pe？

由于公共基金是以轻资产为基础的金融机构，大多数基金子公司缺乏补充净资本的能力也是一个高概率事件。

据风统计，截至12月1日，注册资本最高的基金子公司只有兴业财富3.8亿元；多达43家基金子公司的注册资本不足5000万元人民币。

在未来资本补充不确定的情况下，基金子公司必然面临两种选择。

一是选择资本消耗较少的“标准化金融工具(或产品)”投资业务，如投资于私募股权基金或特殊账户的fof类业务；二是在同等规模下选择管理率较高的业务类型，提高收入与规模的比例，即该业务是管理费用较高的私募股权投资业务。

在第一个“类似fof”的转型场景中，基金子公司将提供产品、渠道或交易策略支持，即基金子公司涉及产品设计、发行、招募、管理和配置、风险控制等环节。其主要投资目标策略类型为阳光私募股权基金或活跃专用账户。

然而，基金子公司在这类业务中扮演着pb的角色，缺乏核心竞争力。因此，一些业内人士对此并不乐观。

“事实上，这种业务可以像一些外包经纪公司一样完成，比如郭进道富，所以没有必要使用子公司的许可证，除非是为了好看；此外，该基金子公司在这类业务中缺乏核心竞争力，最终的结果可能是吃力不讨好。”“说白了，这种业务的许可性质不强，你不需要子公司。可以做到。”

但是，如果基金子公司有很强的融资能力，通过发行fof产品进行包装和投资组合设计，在私募股权市场中扮演“机构买家”的角色，也有可能在这类业务中实现品牌化。

前述基金子公司副总经理表示:“在净资本约束之后，如果子公司牌照能够充分发挥招聘优势，仍有可能成立fof。”“问题是，该行业的大多数子公司都在用心做渠道工作。并不多。”

另一个转型方向是将基金子公司发展成为风险投资/私募股权机构(私募股权基金经理)。其主要运作模式包括发行产品筹集资金、选择上柜市场或新三板市场的投资目标，或利用资源优势攫取优质目标的投资额度并打包成专项计划向市场销售。

事实上，12月2日的新政还鼓励基金公司设立专门的风险投资/私募股权子公司，以引导基金子公司的多元化和专业化。

然而，在转换vc/pe机构时，基金子公司还必须面对至少三个需要解决的问题。

首先，市场容量不足，即vc/pe市场供给严重过剩，优质股权目标资源稀缺。即使在高透明度和高质量代表性的新三板市场，投资机构仍相当谨慎；第二，资源优势不明显。过去，在严重依赖渠道业务时，与传统pe机构相比，基金子公司缺乏获得高质量股权目标投资额度的能力；第三，特别计划在ipo投资退出时仍面临拆封和恢复的需要，即目前的发行政策只接受公司和合伙基金作为拟上市公司的股东，但产品股东的合规状况尚未得到确认。

“如果基金子公司真的想转型为pe，事实上，它应该考虑成立一个特殊的pe子公司，这也是政策允许的。pe子公司和特别账户子公司不应该是一回事，因为公司制度和合伙基金都是首创。不可避免地会出现设立子公司的情况，但目前禁止特别账户子公司设立机构。”

一位接近北京监管水平的基金子公司负责人强调。

腹肌的位置很尴尬

资产证券化业务也被基金子公司视为“救命稻草”。

这种情绪首先出现在基金子公司监管收紧的初期。当时，很多业内人士猜测，监管机构会在抑制渠道和融资业务的同时，推动标准化的资产支持型证券业务。

一家华南基金表示:“由于这些年的鼓励方向是非标准投标、去渠道化和刚性赎回，在听说子公司被净资本锁定后，我们很快将资产支持型证券视为一个重要方向。”子公司的abs人士表达了他们的感受，“但abs业务的风险因素一直在不断提高，这让我开始怀疑以前的判断。”

早在12月2日的“新政”讨论稿中，abs的风险占用确实比渠道业务和融资业务更有利，其变动系数为1%，上市和非上市系数分别只有0.2%和0.1%。

然而，在征求意见并最终登陆官方版本后，上述风险因素被上调了4次，未上市时达到0.8%，上市时达到0.4%，这明显挫伤了部分资本实力较弱的基金子公司的积极性。

事实上，资产证券化风险占用增加的原因也与一些基金子公司试图改造资产证券化业务的冲动有关。

“当时，许多基金子公司都向这个方向转型，但事实上，这些公司对政策预期的判断是‘自我满足’的。从目前对基金基数的限制来看，监管机构从未发布过鼓励基金子公司做abs的信号。”一位接近基金行业协会的基金高管坦言，“最终版本再次提高了abs的风险系数，这可能是对这些市场声音的澄清。”

与不消耗资本的经纪人相比，基金子公司在资产支持证券业务中支付的成本可能相对较高。然而，这项规定实际上符合基金公司作为“轻资产”金融机构的监管定位，而不是要求资产支持型证券。

该基金高管表示:“监管的原因是因为基金的地位，而不是因为abs业务符合市场需求和政策目标。”“如果风险因素太低，子公司规模的扩大不符合缩小规模、防范金融风险的总体目标。”

然而，一些基金子公司坚持认为，在上市abs的业务环节中仍有可预见的业务空，但资金短缺仍需要股东的全力支持。

“如果基金子公司的股东有注资意愿，且渠道业务存量不是很大，则有条件拓展abs业务，但必须按照0.4%的上市abs进行操作。例如，与1000万的净资本相比，最大的业务规模应该是25亿元。”一家银行基金子公司的abs项目负责人表示:“假设承销费可以达到0.3%-0.4%，年净资本为1000万。

第四，“不变”的转变:增加资本、更新生活的常规

事实上，这条道路是回到过去的影子银行模式，这是适合银行公司。目前，对于这项监督没有特别的指导或区别对待。除了各种实质性的转变之外，还有一种没有转变的转变，即继续基金子公司的“老路”，即继续以现有渠道业务和信托融资业务为主营业务，当然是以支付足够的净资本为代价的。

“这种模式是任性的。一位接近北京监管层的基金子公司负责人表示:“如果子公司的股东有声明要求，或者如果股东有钱，只要他们花钱注资，就可以忽略目前的净资本限制。”“但这种模式只对特殊基金子公司有效，因为基金公司是一个轻资产机构，向子公司注资的力度有限。唯一的办法是由基金公司股东向基金公司注资，然后基金公司再向基地注资。”

这意味着基金子公司能够延续“老路”的必要条件之一是母公司或母公司股东有足够的资金实力和渠道诉求，即基金子公司需要与股东“较量”；其中，银行基金子公司一般被视为走老路的种子玩家。

“一方面，银行有充裕的资金，另一方面，银行有大量的不良资产，这些不良资产并不带有强烈的冲动。这种需求不能简单地通过将它们转让给信托公司来实现。”负责反馈的人士表示:“银行基金子公司走老路是有可能实现业务生存的。”

基于银行的基金子公司的股票规模中的“堰塞湖”确实显示出需要额外资本来满足合规性的趋势。

截至2016年9月底，平安大华、招商局、民生银行、建行四大基金子公司均来自银行部。此外，排名第六、第七、第八和第十的浦银安盛、鑫源资产、兴业财富和交通银行施罗德也是银行基金子公司。

仅这八家“银行”基金子公司的总规模就达到了4.19万亿元。如果按照1%(“一对一”融资计划)风险资本的80%计提和2%(aa+和未评级&包括抵押担保的“一对多”融资计划)的20%计提计算，上述规模所需的资本量至少为500亿元，即单个基金子公司的平均净资本不低于60亿元。

老路之所以能够延续成一种商业模式，是因为业界普遍认为，虽然净资本的约束给基金子公司带来了较高的注资成本，但也默认了之前基金子公司渠道业务的合规性，即强化了基金子公司的“许可属性”。

上述银行基金子公司的项目负责人表示:“在没有净资本的大草原时代，基金子公司的许可证属性不是很强，基金子公司的许可证申请相对容易。”“但一旦净资本得到管理，许可环境将前所未有地收紧，这将使基本许可价值具有优势。”

事实上，对于资金条件充裕的基金子公司来说，渠道和融资业务确实有一定的释放空.特别是在联合银行、券商和地方政府部门开展的引导基金、产业基金、ppp项目和不良资产收购处置等方面，基金子公司资产管理计划的独立性及其上市和流通能够满足相应的需求。

“这条道路实际上是回到过去的影子银行模式。它也适用于银行公司。目前，对这项监管没有特别的指导或区别对待。”“但在未来。它能否成为一个可持续发展的模式仍然需要具体的业务发展和风险指标衡量来验证。”(研究员微信:lw8346860)

(编者:杨