复盘这波商品期货躁动

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电话那头的徐盛很平静。

在经历了17年的市场大起大落后，他经历了无数次的大起大落。他从5万元起家，现在的净资产已经超过1亿元，所以他被称为“期货市场一万倍先生”。在这轮涨势中，他坚持利用这一趋势，自年初以来获利30%。

自4月份以来，三大大宗商品交易所(即上海证券交易所、上海大商证券交易所和上海证劵交易所)已发行了近20枚“金牌”，为狂热的市场降温。许多商品期货品种也有涨跌。

在徐盛看来，本轮商品期货与牛市无关，而只是超卖和反弹。“市场实际上非常理性，没有传说中的炒作。”他没有改变自己的投资理念:长期和中期交易是主要的交易，最高仓位在30%至40%之间，最低仓位在1%至20%之间。

28日，国内商品期货市场持续下跌，黑色体系分化趋势明显，化工产品和农产品整体走弱，市场明显降温。

"退潮时，我知道谁在裸泳。"当《上海证券报》记者以黑色产业链为样本进行深入调查时，发现受访者普遍不认同“商品牛”理论，而是将本轮上涨定位为长期熊市中的超卖反弹，呼吁理性对待商品期货市场的变化，冷静投资。

不明确的宴会

自去年11月下旬以来，国内商品市场逐渐见底并趋于稳定，文华商品指数从106升至111。在此期间，外部市场持续下跌，crb指数从183降至154。今年1月18日，文华商品指数单日上涨1.58%。所有商品都表现出补偿性增长，特别是黑色、彩色和建筑材料。

现在回顾过去，正是从这一天开始，未来的这一轮收获将奠定基础。

其中，螺纹钢的反弹尤为明显。螺纹钢期货主合约从去年12月的最低点1618元/吨反弹至今年4月的最高点2787元/吨。然而，尽管涨幅惊人，螺纹钢的价格水平仍无法与历史高点相比。将时间延长到2011年2月，我们可以看到螺纹钢期货已经经历了四年的熊市，文华财经线程指数从2011年的最高点5185点下降到2015年的1616点，有“30%的折扣”。特别是在2014年和2015年这两年，螺纹钢价格经历了单边的大幅下跌，从2014年初的3700元/吨，下跌到2015年底的1600元/吨左右，跌幅达57%。

当时，"白菜价"在现货市场上卖不出钢来，行业的寒冬深深刺痛了企业。钢铁价格“超卖”已成为业内普遍看法。其他大宗商品价格在经历了五年的下跌后，普遍进入了长期周期的底部。

CUHK期货副总经理荆川对此记忆深刻。他告诉《上海证券报》(Shanghai Securities Journal):“国际金融危机爆发时，多数大宗商品价格已跌至低点，一些大宗商品甚至跌至中国早期工业化水平，如螺纹钢和原油。这些商品已跌破动态成本，下行势头不足。”

在转折点的边缘，上海鸿凯投资有限公司投资研究部主任江南也观察到了一些线索。一方面，中国开始从货币政策、财政政策和产业政策上全力支持“稳定增长”。基于全球经济疲软的现实，美联储也放慢了加息的步伐，并发表了“鸽派”言论，提供了整体大宗商品。宽松的环境；另一方面，在供给侧改革的背景下，大宗商品的供给侧趋于萎缩，而需求侧受到诸多优惠政策的刺激，呈现扩张趋势，这极大地改变了以往“供大于求”的供需关系。

商品的“价值萧条”被发现了。江南表示，由于通胀预期等因素，资金开始陆续配置大宗商品。在多种因素的共振下，商品期货市场启动了。

一位投资机构研究人员告诉《上海证券报》, 4月份之后，他无法理解市场进一步反弹的基础，他已经看到了基本面和盘面出现好转的迹象，因此在本月中旬之后，他所有的头寸都减少了，他不敢继续做更多，但他不敢做空，等待进一步的信号指引。

修复行业中的供需不匹配

随着上涨的趋势，关于商品牛市即将到来的猜测开始升温，但记者发现，“超卖反弹”成了本轮市场受访业内人士的普遍判断。

荆川告诉《上海证券报》记者，在当时10多家有色冶炼企业联合限产的消息影响下，资金首先涌入具有领先效应的铜期货，随后在中国拥有定价话语权的煤、焦钢甚至铁矿石都一一进入了资金的视野。

如果商品的五年调整已经是超卖，而今年的反弹是超卖后的反弹，那么反弹到位了吗？当前螺纹钢期货背离基本面了吗？

永安期货分析师朱世伟给出的答案是:没有

他说，截至4月26日，螺纹钢期货主合同收盘价为2554元/吨，上海螺纹钢现货价为2966元/吨，螺纹钢当前价差(螺纹钢现货价减去期货主合同价)达到412元/吨。也就是说，螺纹钢期货合约经历了大幅上涨，但仍低于现货价格，螺纹钢期货价格仍被低估。

银河期货分析师也表示，事实上，期货比现货波动更加理性和稳定。就单日波动幅度而言，线和热盘现货价格一度上涨550元/吨，期货价格单日上涨157元/吨。也就是说，螺纹钢现货比期货有更大的增长，期货总是由现货价格驱动。

然而，外界开始质疑期货市场的过度投机。对此，朱世伟表示:“螺纹钢期货交易仍在合理区间内，仓位的增加也是有限的。”他指出，仓位数据并不支持螺纹钢期货投机过热的观点。期货是一种具有一定杠杆作用的保证金交易机制，实际使用的资金远低于名义交易额。“螺纹钢当日成交量超过沪深股市”的说法纯属无稽之谈。

此外，从商品期货的股票基金来看，年初仍在800亿元左右，黑色板块略有增加，这也是期货品种从其他板块的迁移。“因此，我们认为不存在大量股票市场资金进入市场投机期货的情况。”

银河期货分析师也认为，螺纹钢期货的交易量确实创下新高。主要原因是:第一，在当前的现实经济环境下，企业对当前的套期保值利润有更大的套期保值热情和需求；其次，这是期货市场稳步发展的必然趋势。

与此同时，“中国阿姨”和“隔壁老王”的赚钱故事又开始在市场上发酵。对此，永安期货相关人士告诉记者，从公司客户情况来看，部分休眠账户受到市场情绪影响，存在重启期货交易的现象，但没有排队开户、开户热潮等现象。

《上海证券报》的一项调查显示，今年3月和4月的开户总数同比增长约30%，保证金同比增长10%至15%。与去年同期相比，开户总数下降了19.84%，而保证金同比下降了9.76%。

接受采访的分析师普遍认为，交易量的大幅增加表明市场参与者之间存在较大差异，如果存在差异，就必然存在碰撞，碰撞能够反映期货市场“发现价格”的基本功能，价格最终反映了碰撞的结果。

“工业学派”与“宏观学派”的博弈

这不是市场上的过度投机，也不是“阿姨”开户。那么，这波收益背后的真正动机是什么？

投资机构的研究人员认为，本轮大宗商品反弹的实质在于，市场预期在去产能结束后通胀将适度走高，以及国内宽松政策和资产短缺带来的大量场外资本流入，从而引发了一波大宗商品热潮。本轮入场的资金更注重宏观逻辑和长期趋势。在政府稳定增长和产能削减的“自下而上”下，它不在乎一些短期的局部空指标。

“从动态的角度来看，商品的反弹既有其自身供求关系的改善，也有宏观资产轮换的影响。从静态的角度来看，此前商品市场的交易群体相对固化。因此，它太习惯于固有的思维模式和交易逻辑，不能在大格局发生变化时随意回避。”

永安期货的朱世伟将这一现象描述为“宏观学派”和“产业学派”之间的博弈。以螺纹钢为例，在经历了前几年的价格下跌后，黑色行业遭受了严重的损失，“工业派”对市场前景持悲观态度。当螺纹钢价格上涨到一定程度时，“工业派”积极对冲并锁定利润。

就“宏观学派”而言，他们看到了宏观经济稳定和好转的迹象，对市场前景更加乐观，因此对螺纹钢的运营更加乐观。

朱世伟表示，“工业派”和“宏观派”之间的博弈也在一定程度上导致了螺纹钢价格的波动。从结果来看，“产业派”锁定利润，加强稳定运行，而“宏观派”从宏观角度获得投资收益。

据业内人士称，在这场博弈中，钢材期货价格上涨是市场短期乐观与中长期悲观之间巨大差异的结果。目前，中国经济在第一季度显示出明显的稳定迹象，但由大量流动性引发的通胀担忧出现了。与此同时，作为中国供应方结构改革的象征性行业，钢铁行业面临许多政策。因此，未来钢材期货仍将受到许多政策、基本面和新闻因素的影响。

只有理解商品市场的上升逻辑，我们才能理性解读期货市场的交易数据，并在不同市场参与者的思维碰撞中逐步稳健发展。