调整成主旋律 债市上演“变形记”

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从“结构性牛”到“熊出没”，债券市场正在上演“蜕变”。回顾第一季度，当利率债务陷入两难境地时，信用债务仍然胜出，支撑了债券牛市的一半。从目前来看，取消发行债券“刷屏”的公告，期待市场抛出“齐飞”指令，回归利率产品与信贷产品一致，调整已成为主旋律。

经过两年多的牛市盛宴，基本因素和投资情绪首次显示，这不利于债券市场收益率的下降趋势。然而，值得注意的是，差异并没有消失。一些市场参与者认为，自去年下半年以来的“最体面的调整”还远未结束。一些投资者已经开始测试当前的利率是否值得干预。业内人士指出，在债券市场安全边际下降、金融杠杆上升、投资行为趋同的情况下，低利率波动的风险因空密集利率的影响而暴露无遗，估值的重大调整加剧了恐慌和资本践踏，利率和利差的进一步上调也不可排除。总的来说，利率阶段的底部正在逐渐变得清晰，而牛市提供的空的想象力是有限的。防范风险和保持回报是现实的要求。短期内要防范流动性冲击，中长期内要注意主要资产的轮换节奏。然而，恐慌情绪的下降也在迅速修复债券投资价值。如果利率超调，将为波段操作带来机会。

债券市场正在调整

第一季度，无风险债券逐渐停止上涨，信用债券成为牛市的捍卫者。通过不断刷新低收益率和挤压已经很窄的空利差，他们尽力证明了债券牛市的延续。然而，就在第一季度结束后，信用债券改变了面貌，无差别的恐慌下跌一下子抹杀了“结构性牛”的光辉。

自本月初以来，信贷市场已全面调整，利率反弹已与利差修正同步。到目前为止，各种类型、等级和期限的信用债券收益率普遍上升了20-30个基点，一些中低评级公司债券的利率上升了50-110个基点。信用债券的绝对收益率已开始偏离第一季度创下的历史低点，信用利差继续显示出扩大的势头。从抢券、排队进入市场、竞相卖出和卖出，市场投资心态在十几天内经历了从狂热到恐慌的转变。

当“香饽饽”变成“烫手山芋”时，以前在一级市场抢滩的市场将自然消失，取而代之的将是认购倍数下降、发行利率上升，甚至取消发行债券的公告。据风能不完全统计，自4月份以来，至少有63个信用债券被延期或取消，超过了整个3月份。

第一季度结束后，利率市场走出了纠缠和犹豫的状态，选择了调整方向，实现了"长期市场将下跌"。自4月份以来，无风险债券加速了下跌。10年期美国国债和CDB国债的收益率自上月末以来分别上升了9个基点和17个基点，自今年1月的牛市低点以来分别上升了21个基点和40个基点。在国债期货市场上，空头的气氛日益高涨，5年期和10年期国债期货的主要合约都一度下跌了0.5%以上。期货价格的频繁跳水往往成为现货价格加速下跌的驱动力。

在当前的债券市场上，利率债券的调整迫使信用债券下跌，信用债券的恐慌性抛售最终牵连到利率债券的下跌，利率债券与信用债券的调整形成了共鸣；

二级市场的调整影响了一级市场，一级利率的上升导致了二级利率的上升趋势，一级和二级利率交替上升；现货债券的调整有助于长期市场空昂首自大，而期货价格的下跌则促进了现货调整。期货现货市场的下跌相互反馈，调整成为主旋律。

谁是颠覆分子

不足为奇的是，债券市场的天平倾向于空头。统计显示，3月份债券发行规模超过4万亿元，是2月份的两倍。进入4月后，市场一致认为供应将继续增加。

边际供给压力的上升不断考验着投资机构的承受能力，而最近的利润空冲击逆转了投资心态，需求面的快速低迷成为债券市场加速调整的关键驱动力。在过去的一两周内，基本面是不利的，信用风险的暴露加速，资金是担心的，风险偏好上升。债券市场可以被描述为“profit/きだよ 0”。

首先，为债券牛市奠定基础的基本面正在变成阶段性的不利因素。事实上，在第一季度，长期利率债券率先进行了震荡调整，这最直观地反映了市场对基本面好转的担忧。第一季度，从信贷和社会融资的过度增长，到投资复苏、出口反弹、消费稳定，再到房地产复苏和工业增加值扩张，短期经济稳定的预期不断得到验证，经济停滞的悲观论调被证伪。通胀预期也有所上升。随着基本利润空的出现，无风险利率调整的风险继续存在。过去一周，当宏观数据集中时，债券市场继续承压。

其次，当无风险利率调整叠加在信用风险的重新定价上时，信用债券必然会跌下神坛。当前信贷市场的动荡不仅是对利率债券调整的滞后反馈，也是对信贷风险事件高发的回应。今年以来，信用事件频频发生，信用债券投资的底线不断受到质疑。此外，年报的季度业绩披露可能引发各种估值风险，机构对信用债券持谨慎甚至悲观态度。由于信贷市场杠杆的积累，集中去杠杆化容易导致流动性风险。最近，信用债券全面下跌，地方流动性风险逼近，利率波动大幅上升。

第三，资金波动频繁，流动性不再“强劲”。当机构普遍采用增加杠杆的操作时，流动性的稳定性和充足性非常重要。自去年底以来，短期资金短缺频繁，资本利率波动加剧，流动性稳定性下降。最近，在市场疲软的情况下，由于企业纳税和央行mlf到期的影响，流动性再次出现短期波动，这无疑会加剧机构的谨慎心态，这也可能解释了近日的短期债务补偿现象。

最后，风险资产天生对根本性的改善很敏感。最近，大宗商品甚至a股都出现了估值修正，这刺激了市场风险偏好，挤压了债券市场的需求。

值得一提的是，经过两年多的牛市，现货债券市场的绝对收益率和信贷息差多年来甚至在历史上都一直处于低位。虽然这一趋势没有逆转，但性价比不可避免地大幅下降，市场本身也积累了一定的波动风险。例如，低利率透支了经济的下行预期，安全边际不足；异常低的利差是与信贷风险加速暴露的严重冲突，注定是不可持续的；市场投资行为的趋同、拥挤的交易结构和不断上升的财务杠杆为市场潜在的大幅波动埋下了隐患。也可以说，最近债券市场的波动更像是早期积累风险的集中暴露。

主张改变立场还为时过早

经过两年多的稳步发展，债务牛的“巨轮”能被翻过来吗？业内人士指出，在悲观预期下，债券市场的调整风险可能会被释放，特别是信用债券的调整压力很大，这使得利率债券面临的流动性风险难以消除。然而，普通基金的扩张势头保持不变，理财户的需求并没有消失，尽管暂时受到抑制。债券价值修复后，需求将重新出现，这将限制空.利率和利差的上升断言债券市场已经改变可能还为时过早。

短期而言，基本面拐点的预期已经形成。为了消除市场对利率风险的担忧，有必要等待经济企稳并再次被篡改。信贷风险的暴露正在加速，信贷息差的修正可能才刚刚开始。信贷市场的波动也将成为利率市场的隐患，因为当市场流动性不足时，利率债券可能成为机构变现的主要出路。目前，市场心态较为谨慎，不能排除利率和利差进一步上调的可能。从长期来看，信贷扩张正在加速，实体经济的需求正在复苏。如果经济运行再次走上正轨，“资产不足”的格局将逐渐加剧。在债务成本的压力下，我们应该逐步关注金融管理的风险和居民财富从债券市场的外流，主要资产的轮换节奏值得关注。总之，债券牛市给空提供的想象力是有限的。随着利率波动的加剧，防范风险、保持利润成为当务之急。

机会总是在风雨之后到来。分析师指出，现阶段利率风险仍然有限，债券市场收益率的上行调整已经见顶，近期的调整也在修复债券的投资价值。随着收益率上升，情绪逐渐回归理性，我们可以逐渐关注高利率配置或波段操作的机会。值得注意的是，15日，债券市场收益率迅速上升，并迅速下降，但全天略有下降，表明经过短期动荡，基金已试图反弹。