货币政策新框架趋于形成

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与“十二五”相比，“十三五”在许多方面都有了新的提法。其中，最值得期待的是新的货币政策框架的出现。对此，“十三五”规划的要求是:“完善货币政策的运行目标、监管框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊，推进货币政策由数量型向价格型转变。”

这一新的货币政策框架可能在“十三五”期间正式形成的原因取决于以下背景:

首先，市场化约束主体基本成型。截至“十二五”期间，中国已基本建立了以市场为导向的金融机构体系，主要包括四大支柱:“商业金融、发展金融、政策金融和合作金融”。因此，“十三五”期间的重点任务是“积极稳妥”推进大型金融机构的一体化经营，“充实金融体系”，重点发展民营、中小微型金融机构。

第二，多层次的金融市场已基本建立。“十二五”规划提出“加快多层次金融市场体系建设”，而“十三五”规划则从“建设”调整为“完善金融市场体系”。这意味着，“十二五”期间，所有金融市场基本建立，而“十三五”期间，重点是“稳健”，使这些市场应有的功能能够充分正常发挥。因此，“十三五”计划在一级市场的部署是取消各种行政审批，引入“登记制度”(股票市场和债券市场)，让企业真正按照市场原则自主融资；在二级市场层面，是以市场为导向的曲线和定价机制，包括衍生品创新，形成金融现货和衍生品市场的良性互动和相互促进。

最值得注意的是，在人民币汇率方面，“十二五”规划提出“完善基于市场供求的有管理的浮动汇率制度”，而“十三五”规划已经悄然调整为“完善利率和汇率的市场决定机制”，这意味着值得认真理解。

第三，它借鉴了2008年国际金融危机后全球反思的结果。2008年，国际金融危机引发了对以往政策的全球全面审查，其中对系统性风险和宏观审慎的关注成为最重要的领域。这一思想的吸收也清楚地反映在“十三五”规划的要求中:“加强金融宏观审慎管理体系建设...建立货币政策与审慎管理相协调的金融管理体系。”

最后，更加强调法治。与“十二五”规划在“加强金融监管”的标题下只提到“完善金融法规”不同，“十三五”规划在“完善政策制定和决策机制”的标题下首次明确要求“加快宏观调控立法工作”，而不是谈论“监管”的法律问题，而是“宏观调控”的法制化。这必将对未来新的货币政策框架的形成产生深远的影响。

在此背景下，根据“十三五”规划要求和当前发展趋势，预计未来货币政策框架将呈现以下新特点:

首先，优化政策目标的顺序。虽然“十三五”计划提出了相当多样化的宏观调控目标——“扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效率、防范和控制风险、保护环境”，但过去一直排在第一位的“经济增长”已经消失，取而代之的是就业和通货膨胀，这是现代成熟市场经济体制下货币政策的共同目标。从逻辑上讲，就业、通货膨胀和经济增长之间有着密切的关系，但在短期的经济运行中，不一致是常见的，甚至经常相互冲突。“十三五”规划把就业和通货膨胀放在首位，这不仅体现了关注民生的理念，更重要的是，它更符合金融市场的运行逻辑。因为在任何金融产品的定价中一个不可或缺的因素就是贴现率，它实际上是市场化形成的收益率曲线上的利率，而预期的通货膨胀率对市场利率有决定性的影响。加强货币政策的市场化传导，实质上是通过中央银行政策对通胀预期的引导，影响整个金融体系的利率和定价，并最终实现政策目标。正因为如此，许多成熟的市场经济体以法律的形式明确规定，央行的使命是确保充分就业和价格稳定，许多经济体甚至明确要求央行通过法律将中期通胀目标维持在给定的量化目标附近。正是在这个意义上，就业和通货膨胀可能成为中国人民银行未来宏观调控立法的法定目标。

其次，政策工具基本到位。在成熟的市场经济中，央行的主要日常控制工具是宣布货币市场的政策目标利率，并通过公开市场操作的货币流通量将其维持在目标水平附近。这种运行模式也写进了“十三五”规划:“建立目标利率和利率走廊机制”。事实上，在此之前，中国人民银行已经从2015年6月开始改变过去不连续的零星操作状态，开始在每个公开市场操作日进行7天的反向回购操作。除非对经济形势的看法发生变化，否则利率将保持稳定，七天反向回购利率将逐渐成为市场的“利率锚”，这也将推动整个货币市场利率变得比以往更加稳定。自2016年2月14日以来，这一操作进一步调整为每日可操作，央行公开市场操作指数利率逐步形成，而2015年初以来的利率走廊不断收窄。

然而，与西方成熟市场经济的一个主要区别在于，中国仍有许多软预算约束主体，它们往往对简单的利率管制不那么敏感。因此，简单地照搬西方成熟经济体的“利率一蹴而就”的模式可能会失控。因此，2016年初，中国人民银行公布了涵盖商业银行资产和负债两端(尤其是资产端全覆盖)的宏观审慎政策框架(mpa)，确保当利率监管无法实现预期目标时，社会信贷规模始终处于政策当局认为可取的水平。总之，“利率锚+mpa”已成为央行紧密耦合的两大常规操作工具。

第三，指导有望成为一种常规工具。20世纪90年代以前，模糊、暧昧和神秘的词语被世界各国央行行长视为标准。当美联储主席艾伦·格林斯潘说:“如果你认为你理解了我的意图，那么我可以告诉你:你一定是误解了我的话。”然而，随着央行监管经验教训的积累，沟通和引导市场预期的重要性越来越受到关注。例如，在对2008年国际金融危机的回顾中，前美联储副主席布兰德尖锐地指出:“缺乏有效的沟通导致缺乏理解，从而导致混乱无处不在。”受命将美国从泥潭中拯救出来的美联储主席本·伯南克总结了自己的成功实践:沟通策略有助于公众更好地理解美联储政策背后的逻辑和意图，从而让货币政策发挥更好的作用。他的继任者耶伦明确表示，声音本身就是一种政策工具。

与这一国际经验相一致，“十三五”规划要求:“更加注重引导市场行为和社会预期”，“加强与市场的沟通，提高可预测性和透明度”。当然，沟通不仅仅是一个认知问题，更重要的是在权利和责任平等的条件下，明确界定央行的责任边界。只有当市场相信“你能对你所说的负责，你有能力做到”，这种沟通才能达到自我实现的效果。“十三五”期间宏观调控立法的推进，有望最终引领这一预期走进房间，成为央行新的常规工具。