香港所忧为内伤，不是跌打损伤

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香港担心的是内伤，而不是跌倒造成的伤害

钟伟，北师大金融研究中心主任

近日，香港经济不容乐观，楼市进入下行周期，引起了人们的关注。有人将其与1998年的金融阻击战相提并论。这似乎不是真的。我认为好消息是香港政府应该有能力应付；坏消息是，令人担心的不是1998年的严重跌伤，而是香港经济长期面临的内伤。

一个

回顾1998年，亚洲外汇储备较多的泰国排名第一，导致了东亚危机。随后，对冲基金攻击了香港。流行的说法如下:第一，在准备期，对冲基金继续以美元买入港元，这使得港元面临升值压力；与此同时，对冲基金继续买入恒生指数成份股，这使得香港股市温和上涨。在这一阶段，我们通过储备货物来为进攻做准备。第二，在实施期间，对冲基金在恒生指数期货中开仓/平仓/平仓，同时继续抛售港元，迫使HKMA方面提高短期利率以应对贬值压力；对冲基金还大量出售恒生指数成分股，这叠加了飙升的短期利率，导致香港股市大幅下跌。第三，在收获期，对冲基金实际上在外汇交易和股票现货交易中亏损，但这些亏损可以由股指期货的利润完全弥补。最后，对冲基金盈利。以索罗斯为首的对冲基金抓住了联系汇率制度与短期利率之间的跷跷板效应，以及当时恒生指数简单易操作的缺陷。索罗斯曾将香港货币机制的缺陷称为他的自动取款机。

香港金融封锁的原因，是香港政府的外汇储备和土地基金有枯竭的危险，香港的外汇市场和股票市场处于危险之中，恐慌也导致楼市抛售。朱镕基总理表示，中央政府将支持香港政府。香港政府已采取果断行动，直接追捕对冲基金。它的经营策略与对冲基金完全相反。这是金钱和意志的较量。在不到两个星期的时间里，对冲基金彻底失败，香港政府迅速转而攻击，不断冲击现货债券市场的成份股，推高恒生指数，并不断增持期货市场的长期合约。最终，对冲基金不敢放弃他们的大赌注，他们认识到了自己的损失并平仓。自那时起，香港政府成立了盈富基金，因为在抗日战争中购买了成份股。几年后，它还推广使用这种基金模式来解决mainland China国有股减持的问题。

对于东亚危机，克林顿后来将其描述为东亚增长道路上的一个小颠簸。或许可以说，香港的金融战发生在1998年，与香港回归的关系并不重大，只是泰国和韩国分别倒下，正好与香港回归重叠。封锁战争后香港经济逐步复苏，也说明索罗斯等人的封锁是对香港经济的严重创伤，没有造成内伤。

二

目前，有人说香港的资产价格剧烈波动，好像是重复1998年的情况。我倾向于不同意这个观点。首先，香港股市自去年以来的下跌主要是由于全球股市的下跌。根本原因在于全球扩张后的巨大资产泡沫。以美国股市为例，在2015年9月跌势拉开之前，美国股市与次贷危机期间的最低点相比，继续上涨逾250%，完全超过了次贷危机前的水平。美联储加息带来的美元政策拐点，给包括香港股市在内的全球股市带来了持续压力。与美国、日本等股市的调整相比，港股并不特殊。第二，港元汇率一度承受巨大压力，包括六个月或以上的外汇期货价格跌破香港政府联系汇率制度的下限，显示香港当时正经历资金外流。从港元的短期利率和香港政府拥有的外汇储备来看，香港政府有足够能力维持港元的稳定。第三，香港房地产市场的衰退并非源于现在。在过去两年左右的时间里，市场已经形成了下跌预期。整体而言，香港楼市近期并未大幅下跌，而是间歇性下跌，并将继续下跌。因此，我们没有看到像1998年金融战争那样大的流血事件。香港目前的资产价格下跌与世界上的资产价格下跌是相称的，并伴随着香港未来困境的特点。另一方面，与1998年相比，香港外汇市场、股票市场和物业市场的困境只是一个小小的伤痕，当然值得警惕，但更令人担忧的是香港经济的内伤。

三

如果香港社会面临解构重建，那么香港的经济困境可能会持续很长时间，大致可以从五个角度观察。

首先，四小龙的奇迹不再存在了。香港也不例外。排除大陆因素，香港作为四小龙之一，有机会创造繁荣，这是基于开放和外向增长的华盛顿共识和全球化时代。随着东亚模式的淡出和全球化的倒退，四小龙在发展模式上都受到了挑战。台湾先跌，目前没有改善。香港和韩国的情况也很糟糕，只有新加坡在挣扎。我之所以重复这些观点，是为了表明民主是现代社会不可或缺的要素，但它不是灵丹妙药。中国台湾30年的民主进程也是一个台湾经济始终无动于衷的进程，而民主本身可能不是给香港带来直接经济繁荣的药方。在理论和实践中，民主和经济增长之间似乎没有明确的关系。

第二，香港强大经济的终结。就香港产业结构的变化而言，它最终达到了以金融和房地产为重点的水平，并逐渐停止了创新和演进。香港的许多商业模式都有很高的市场远见，政府和企业之间相互勾结。就个人财富和个人奋斗而言，香港的杰出商人无可厚非，但权贵也可能严重扼杀香港经济的活力，将香港推向“金融+地产”的畸形道路。

第三，严重的贫富两极分化带来了大量的底层人群和难以生存和发展的年轻人。

第四，你和大陆人还是西方人一起玩？香港的优势在于它是亚洲重要的金融中心，同时也是与内地交流的窗口。香港以前的繁荣部分是由于内地的经济发展，官员和企业家愿意按照西方人的做法与外国人和外商投资企业打交道。香港不仅维持了这套规则，还将这套规则输出到内地，这在很大程度上创造了深圳和珠江三角洲。这也是香港越来越多的全球跨国公司总部聚集背后的驱动力。但是，mainland China的影响力越来越大，香港又如何选择呢？

第五，如果香港有内伤，内地的支持能在多大程度上阻止香港下滑？以楼市为例，究竟是支持香港楼市，还是推动香港政府提供更多廉租房？以外汇市场为例，以英镑和美元为重点的联系汇率制度本身可能是多余的。也就是说，问题的根源在于港元已经逐渐失去存在的必要性，无论是美元化还是人民币化。从香港广义货币的外汇比率来看，绝大多数香港人习惯于将一半港元和外汇存起来，而港元的升值或贬值对香港家庭的金融资产影响不大。以股市为例，内地a股与香港股市并未出现明显的融合迹象。自2015年初以来，a股的溢价一直在持续上升，而不是最近。我倾向于认为由于香港未来长期的社会经济重建。a股溢价的提高更有可能推动香港a股在私有化后回归a股，而非香港沪港通带动的内地资金大量外流。考虑到中国经济增长和转型的阵痛，中国政府不愿对实体经济和内地股市、楼市采取大规模刺激措施，更不用说香港的外汇市场、楼市和股市了？

整体来说，香港并不害怕1998年秋天的跌伤。目前香港资产价格和房地产市场的大部分动荡是由全球共同振动造成的。考虑到香港未来经济转型的漫长道路，香港资产价格的下跌可能才刚刚开始。港元告别历史舞台可能只是时间问题。(欧阳遇见主编)