负利率的全球试验 美国：“负利率”只是“压力测试”

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目前，世界似乎陷入了一个“怪圈”——全球央行几乎总是“放水”。然而，危机后的“去杠杆化”过程长期以来让实体部门失去了对大规模借贷的兴趣，因此流动性将使金融资产价格越来越高。最终，量化宽松(qe)达到了极限，但实体部门的经济增长率几次下降。结果，在“政治使命”的驱使下，各国央行提供了一个并不高明的花招——负利率。

负利率的“全球实验”将如何结束？结果是好还是坏？

“在负利率下，银行的息差可能会不断收窄，因此未来银行的利润是一个很大的问号，而其资本补充或增加可能会有一些障碍。由此可见，负利率政策会造成一些不确定性，这也将是引发市场波动的因素之一。”摩根亚洲资产管理公司首席市场策略师徐长泰向《中国商报》记者指出。

欧洲:预计将再次扩大量化宽松和负利率区间

欧洲是第一个开放负利率的“实验场”。从丹麦(0.65%)、瑞典(0.5%)、瑞士(0.75%)到欧洲央行(0.3%)的中央银行，欧洲大陆的货币政策可谓包罗万象。

高盛高华指出，一些欧洲央行实施负利率有以下两个原因:1。防止本币升值(瑞士和丹麦)；2.应对经济放缓和通缩的风险(欧元区和瑞典)。

就效率而言，欧洲负利率的影响似乎比日本更为显著。在这些国家采用负利率后，两年期政府债券的收益率降至负区间，这似乎有效地推低了欧元，并保持丹麦克朗与欧元挂钩。

此外，这些国家的存贷款利率也大幅下降。在瑞士和丹麦，某些类型的存款利率已经降至负值。瑞典的住房贷款余额大幅增加，房价也有所上涨。

值得注意的是，欧洲央行将于3月10日召开利率会议。根据主流观点，欧洲央行预计将再次推出更多宽松措施，否则欧洲央行行长马里奥德拉吉将承担风险——由于宽松的预期导致空下跌，市场可能出现剧烈的行为逆转，欧元可能面临再次升值的风险。

摩根大通分析师预计，欧洲央行将在3月份降息20个基点至-0.5%，并在6月份进一步降至-0.7%；据估计，每月债券购买规模将扩大100亿欧元至700亿欧元，量化宽松债券购买项目将延长3个月至2017年年中，定向长期再融资计划(tltro)将延长至2016年下半年。

目前，主流观点也认为，欧洲央行也可能宣布下调cpi和gdp预测，还可能引入“两级存款利率”，意在对持有对手方过多现金的银行实施绝对值更大的负利率，以刺激银行放贷。

日本:量化宽松火力用完了负利率，显示出“副作用”

尽管欧洲央行的负利率效应似乎不温不火，但它并没有造成太多的模糊性。然而，日本银行旨在促进日元贬值和刺激股市的负利率策略受到了市场的批评。

1月29日，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)提出负利率政策的那一天，日元一度跌至1美元兑121.67日元，但这只是昙花一现。自2月1日以来，日元一直傲慢，2月11日，日元兑美元汇率创下111.06日元兑1美元的新高，累计升值8.72%；然而，日本股市暴跌17%，这几乎抵消了日本首相安倍晋三在过去三年中推动日本股市飙升和日元贬值的努力。

此外，日本银行和跨国日本公司也在抱怨。

自日本银行实施负利率以来，日本银行的收益受到了损害，导致其股价大幅下跌——日本银行股下跌了近20%，而东证指数整体仅下跌了约6%。据日本媒体近日报道，负利率实施后，日本三大银行的盈利预计将减少2200亿日元，这可能是日本央行此前没有预料到的。

就企业而言，经济学家一致认为，提高工资以刺激居民消费和维持通胀预期是经济复苏的驱动力，而今年2月初也是“顺藤摸瓜”工资谈判的开始。然而，由于近期日元升值，如丰田和索尼等大型跨国巨头的利润损失，以及股价下跌，公司进一步加薪的动机也将受到打击，因此工资谈判的结果仍不可预测。

与此同时，高盛的高华指出，负利率大幅降低了政府债券的收益率。2月18日，9年期日本政府债券的收益率已经降至负值，这无疑意味着政府可以零成本借款。“换句话说，这也将刺激‘道德风险’，削弱政府进行财政改革的动力。此外，一些人寿保险基金的分配变得越来越困难。”

尽管负利率受到了批评，但央行别无选择。

牛津经济研究所(Oxford Economic Research Institute)经济学家迈克尔泰勒(Michaeltaylor)对《中国商报》(China Business News)记者表示:“我们预计日本央行将在4月份再次降息0.1%(即深化负利率区间)，但不排除进一步降息的可能性。量化宽松计划可以通过购买交易所交易基金来实现。”他表示，日本大型银行可能会通过扩大海外贷款业务来减少负利率对其利润的影响。

美国:“负利率”只是一个“压力测试”

令人惊讶的是，去年12月刚刚开始加息的美联储(Federal Reserve)也得到消息，称可能实施“负利率”。真相是什么？

春节期间，全球市场动荡不安。美联储主席耶伦2月11日在美国国会听证会上表示:“当负利率必须实施时，似乎没有什么能阻止美联储采取这一行动。”

此前，美联储的压力测试包括负利率情景。耶伦表示，这是由于日本和欧洲等央行实施了负利率。

当然，这仍仅限于“测试”情景，加息后的快速降息无疑将影响央行的信誉。此外，全球央行在危机后加强了压力测试的强度和频率，因为在快速变化的金融市场中，历史经验往往缺乏参考价值，而更具前瞻性的保证无疑是“压力测试”。

“推迟加息的最强烈预期实际上是在年初，当时全球市场剧烈波动，但现在形势已略有稳定；此外，事实上，美国的数据并不是很糟糕，例如，美国的就业数据就非常令人印象深刻。尽管汇率与货币政策之间的相关性确实有所增强，但美联储并未将美元视为一个非常重要的决策指标。”国际清算银行(bis)经济咨询与研究部主任现代松欣在接受《中国商业新闻》记者独家采访时表示。

3月7日晚，美联储副主席费希尔(Fisher)表示，美国可能正见证通胀率上升的“首发阵容”，美国失业率“接近充分就业”。费希尔的话也被许多市场参与者解读为美联储对通胀的警告，这可能是重启加息的信号。

美联储将于3月15日至16日召开联邦公开市场委员会会议。3月份加息的可能性基本排除，但我们应该关注美联储发布的信号。目前，市场预期今年加息1-2次，去年12月加息4次。

中国:远非负利率

目前，中国与世界主要国家的利差正在收窄，市场一度质疑中国是否会顺应“负利率”的潮流。

“远非如此。”在两会期间，中国人民银行副行长易纲就中国未来是实行零利率还是负利率的问题给出了否定的回答，强调他看不到这种可能性。

与负利率相比，中国2016年的降息幅度仍然有限。摩根大通中国区首席经济学家朱海滨告诉《中国商报》记者，预计2016年将有一次降息25个基点，四次RRR降息50个基点。与前一年相比，由于汇率政策带来的压力和金融改革带来的货币政策传导机制的变化，货币政策的宽松程度将会减弱。

易纲在CPPCC的新闻发布会上表示，中国当前利率市场化的重点是完善利率传导机制和央行调控市场利率的有效性。

2016年，中国人民银行宣布增加公开市场操作的频率，将在每个工作日进行。交通银行首席经济学家连平(报价601328，BUY)也表示:“美联储将隔夜回购协议和超额准备金利率作为利率走廊的下限和上限。目前，以7天回购利率为中心，slf利率和超额准备金利率分别为上限和下限的利率走廊正在中国逐步建立。增加公开市场操作的频率，将进一步畅通政策利率的传导渠道，增强政策利率在市场利率中的主导作用，进而确立7天回购利率为走廊枢纽，为最终建立和完善利率走廊体系奠定基础。”

货币、财政和结构改革应该是“三支箭”

放眼世界，无论负利率等货币政策的利弊如何，当其边际效用明显受限时，有必要将货币政策、财政政策和结构性改革结合起来实现增长目标，这也是国际货币基金组织(imf)主席拉加德在上海举行的g20央行行长和财长会议上的呼吁。

然而，美国和欧洲总是面临着扩大财政支出的政治压力。除了欧元区没有“财政赤字”，“美国可能没有财政空空间，但由于国会中的保守党一直阻止政府进一步扩大财政空空间，货币政策成为唯一的选择。”中国社会科学院院士余永定告诉《中国商报》记者。

此外，2016年在中国举行的20国集团(g20)峰会将“结构改革”作为一个关键议题。然而，各行各业的人仍然痴迷于短期有效的合作机制，如“汇率合作机制”。

对此，沈玄松问道，“为什么大家都那么痴迷‘合作’？事实上，维持国内经济秩序是最重要的。”同时，他认为各行各业的人用简单的思维来思考是非常危险的。“我们需要考虑货币政策的范围，以及我们希望通过货币政策实现什么？如何减缓其溢出效应？是否考虑了溢出效应？”

最后，他还给那些在保持增长和促进改革之间挣扎的新兴市场开了一个看似简单但容易被忽视的“药方”——不要在债务上增加债务——当你陷入困境时，停止挖掘(如果你已经陷入困境，不要挖得更深)。”