为何将社融规模作为 货币政策调控新指标?

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2016年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出:“稳健的货币政策应该是灵活适度的。今年广义货币(m2)预计增长13%左右，社会融资规模(社会融资)余额将增长13%左右。”其中，社会福利首次出现在政府工作报告中，前几年只有m2。

有业内人士指出，这是中国首次提出在全国范围内扩大社会融资规模的目标。因此，社会融资规模和广义货币供应量共同作为货币政策的调控指标。

根据公开数据，2015年，社会融资规模存量约为138万亿元，而m2为139万亿元。虽然它们在规模上非常相似，但内涵却大相径庭。从历史数据来看，社会融资规模和m2的增长率也不一致。2015年之前，m2增速明显低于社会融资存量增速，但这种关系在2015年发生逆转。

这一次，当央行将m2和社会福利作为货币政策控制指标时，会产生什么影响？

顺应利率市场化

“因为社会整合包含了许多m2不涉及的因素，与m2相比，社会整合更真实地反映了经济中的实际资金量。”中国银行国际金融研究所货币政策研究所熊其岳告诉《中国商业报》记者。

尽管政府工作报告将社会福利和m2目标都定在13%，但两者之间存在很大差异。国务院发展研究中心金融研究所的一位研究员告诉记者，从指标本身来看，m2的构成是流通中的现金加上各种可动用存款，这是吸收存款的金融机构的负债；社会融资的规模是从资产方面来看的，这已经超出了吸收存款的金融机构。

超越吸收存款金融机构的参考指标有什么区别？熊启岳认为，此举符合中国当前利率市场化和金融脱媒的国情。2016年，中国的融资结构和资本运营模式发生了巨大变化。从金融机构提供资金的角度来看，原始m2主要是金融机构的负债，而不是存款。社会融资中的债券和直接融资主要是金融机构的贷款。

这样，“参照社会金融制定货币政策，就是从金融机构资本配置和企业资金获取的实际角度来衡量资金规模，能够更好地反映供给侧改革的思路。”熊启月说道。

“央行放松商业银行存贷比后，银行有一些要求要把以前的表外融资方式转移到表外。通过提高社会融资总规模指数，央行更有利于央行实施宏观审慎监管。”中国民生银行首席研究员文彬告诉记者。

事实上，货币政策只关注m2已经不再可行。最近，著名银行分析师王建写道，央行直接控制m2衍生品的总量，这可能更准确。然而，在过去的几年里，出现了两个问题:一是非信贷渠道的m2增长，二是外汇对m2的直接投资。

根据央行的一项实证研究，利率能够有效影响社会融资规模，并且社会融资规模与利率等货币政策主要操作目标之间的相关性明显，这种相关性强于广义货币供应量(m2)与利率之间的相关性。

其次，由于利率管制的传导机制复杂，仅考察以货币供应量为代表的债务人并不能充分反映利率管制的传导过程和影响。社会融资规模是从金融机构和金融市场发行人的资产方进行统计的，有利于全面监控利率调控的效果。

熊其岳解释说，货币政策主要由三部分组成，即操作目标、中介目标和最终目标。近年来，我国一直存在的问题是m2作为中介目标与最终目标之间的联动效应恶化。数据显示，目前m2与gdp的比率相对较高，但m2的增加可能不会带来实体经济的增长和充分就业。相比之下，社会融资规模与主要宏观变量之间的传导效果更好。这就是为什么央行更加关注社会融资的规模。

熊启岳认为，从未来央行的货币政策框架来看，社会融资规模可能只是一个过渡性指标。最后，央行应建立利率走廊，并合理规定利率走廊的上限和下限。下限为超额准备金利率，上限为长期贷款利率。需要有一个过渡，这个过渡应该包括更多的因素，而直接融资市场是一个非常重要的环节，央行的货币政策框架可以通过提高社会融资平衡指数来改变。

帮助金融改革和监管

从制度角度看，社会融资的规模包括银行、证券、保险等金融机构；从市场角度看，它包括信用市场、债券市场、股票市场、保险市场和中间业务市场。那么，在当前“一行三会”的金融监管体制下，将社会融资总规模纳入货币政策指标会面临哪些问题？

“如果货币政策主要是通过社会福利指标制定的，那么央行将更难监管货币政策。原因是m2只能通过关注银行系统来监管。但是，现在社会融资规模已经调整，贷款可能只占60%左右。如果央行只能通过银行系统控制60%，剩下的40%将需要建立“一线三会”的监管协调机制，否则将对央行实施有效的货币政策产生一定的影响。”熊启月说道。

在今年的两会上，李克强在政府工作报告中指出，要“深化金融体制改革，加快改革和完善现代金融监管体系。”目前，随着金融业的快速发展，创新层出不穷，不同市场和产品之间的界限趋于模糊，这使得银证保分离的金融业分业监管模式难以适应金融业发展和金融宏观调控的需要。

文彬告诉记者，在两类直接融资中，虽然股票不在央行管理之下，但大部分债券仍在央行管理的银行间市场。因此，银行间市场的信贷发放和公司债券发行仍在央行的总体监管框架内。

文彬指出，目前关于“一党三会”金融监管体制改革的争论很多，今年可能会出台具体方案。然而，无论有什么样的合并或改革结构，作为央行，它都将朝着职能监管的方向发展。央行从宏观层面控制货币政策，这可能更有利于满足当前实体经济的融资需求，降低杠杆率，识别金融风险。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇告诉《中国商业报》记者，目前资本市场也强调宏观审慎，需要纳入宏观审慎的框架。2015年，当资本市场出现问题时，央行也需要采取行动。将社会融资规模纳入央行货币政策调控指标，央行将站在更宏观的角度推动直接融资发展，并将资本市场和保险业纳入关注范围。

外国央行做什么

国际央行在实施货币政策时主要指哪些指标？文彬说，中央银行控制社会金融在世界上没有先例，这在中国应该是第一次。就美国而言，美国主要侧重于直接融资。由于不同的监管体系，美联储更关注货币政策的执行，以及作为机构贷款人对金融市场流动性的保证。至于企业是直接融资还是通过信贷融资，大多是市场之间的行为。

“在以间接融资为主体的国家，央行更注重量化监管。随着金融市场融资结构的变化，不同的国家和时期对货币政策的选择有不同的侧重。美国开始调节m2，并非常重视货币总量。然而，随着20世纪70年代和80年代利率市场化，美国的货币监管框架发生了很大变化。它开始盯住m2，最终盯住利率。”熊启月说道。

熊启岳表示，央行的货币政策主要分为两种类型:数量控制和价格控制。量化控制模式主要是控制货币规模m2。此外，它是一个以利率为基础的监管框架，它主要侧重于通过调节美国市场的基准利率。欧洲和日本的央行主要形成利率走廊，央行对利率走廊的上限和下限进行监管，以减小利率走廊之间的市场利率波动幅度。

央行观察专栏作家尤·Xi最近写道，托宾、莫迪里阿尼、斯蒂格利茨和美联储前主席伯南克等经济学家在20世纪50年代和70年代提出了一系列资产侧传导理论，但整个世界都没有尝试实施具体的指标和政策。

Xi认为，在西方政策制定者和学者的眼中，货币政策通过债务人一方的传导更简单，可以通过中央银行和银行来完成，而资产一方的传导涉及社会生活的各个方面，更难实施，也更难计数。

然而，美国次贷危机蔓延发展，最终演变成大萧条以来最严重的国际金融危机。原因之一是金融统计未能及时反映金融变化，导致金融统计未能及时反映金融危机前的危机迹象，危机发生后，无法通过金融统计准确判断和估计危机蔓延和蔓延的风险。