企业资产证券化基础资产缺乏同质性

本篇文章1580字，读完约4分钟

自2014年11月起，中国证监会将资产证券化从“审批制”改为“备案制”，并对基础资产实行负面清单管理。2015年，交易所企业资产证券化突飞猛进。据风能统计，2015年共发行189期，总规模1854.22亿元。与2014年相比，此次发行的数量和规模分别增长了575%和362.59%。招商证券(600999，BUY)分析师孙彬彬认为，基础资产种类和交易结构日益丰富，推动了资产证券化的大发展，但随之而来的分析困难也逐渐成为影响投资决策的不利因素。据业内人士分析，与信贷资产证券化相比，企业资产证券化有一些不同的特点。一些基础资产尚未形成原始权利人的资产，因此它们不是资产证券化，而最多只能被视为证券化。

基本资产类型和交易结构多种多样

随着规模的快速增长，交易所资产证券化的基础资产种类得到了极大的丰富，出现了新的基础资产种类，如保理资产、购房最终付款、双方债权、物业费、学费、信托受益权等。在交易结构方面，也有双spv结构的证券化产品，通常以“特别计划+信托”或“特别计划+私募基金份额”的形式出现，主要用于与房地产投资相关的证券化产品。

与信贷资产证券化相比，企业资产证券化有一些不同的特点。例如，一些基本资产，如未来的债权和未来的收益权，尚未形成原始权利人的资产；一些作为基本资产的债权和收益权不是自我实现的，需要原权利人跟进并积极管理；不同业务类型的原股权持有人使得企业资产证券化的基础资产缺乏同质性，基础资产的风险和收益特征(现金流)与原股权持有人的业务模式密切相关；大多数企业资产证券化产品都配有差别支付承诺和担保机制，企业资产支持证券具有明显的企业信用品牌。

日益丰富的基本资产类型和交易结构也给投资分析带来了困难，包括什么是基本资产、风险在哪里、如何看待现金流的计算、破产隔离效应如何以及无法发表声明等。这些都是投资者比较关注的问题，但是由于缺乏系统的评价方法，这些问题的答案并不容易得到。与传统的债券证券化和银行间信贷资产(特别是基础资产同质性较高的产品，如clo和rmbs)已经有了一个相对完整的信用分析框架不同，交易所企业资产证券化产品仍然缺乏一个系统的分析框架。

融资企业模式有很大差异

孙彬彬表示，在银行间市场的信贷资产证券化中，基本资产主要集中在企业贷款、消费贷款、信用卡应收账款、汽车贷款等。这些证券化产品的发起者通常是商业银行等金融机构，它们的主要业务模式和由此产生的基础资产相对容易理解。然而，大部分交易所资产证券化的原始权益持有人属于(非金融)企业，并且由于存在许多子行业，大部分投资者对每一类发起人的商业模式都没有足够的了解。

对于企业资产证券化来说，原始权利人的业务运作是基础资产存在的前提，不同的业务模式从根本上决定了基础资产产生的现金流的回收模式、稳定性、可预测性、风险因素和违约救济方式。以保理资产证券化产品为例，保理是指卖方将其应收账款转让给保理商，保理商提供融资、买方信用评估、销售账户管理、信用风险担保、收款等一系列服务的综合金融服务模式。保理资产证券化的基本资产是保理合同的债权，现金流的来源是签订赊销合同的商品买方，即应收账款的应付款。另一个例子是购买最后一次付款的资产证券化产品，这需要了解房地产销售过程、最后一次付款的含义和比例、最后一次付款的支付方法和期限以及购买者不能支付最后一次付款的条件。此外，企业的行业特点决定了企业面临的竞争环境。

根据招商证券研究报告的分析，一些证券化产品的基础资产可以独立于原权利人而存在，如信贷资产、租赁合同债权等。原始权利人在将基础资产转让给特殊目的公司后已经完成了相应的义务，而一些基础资产需要原始权利人在运营或管理中的持续干预，如公用事业费收入权和物业费收入权。自我实现主要集中在基本资产本身，而那些需要持续干预的人需要更多地关注原始权利人的可持续经营能力。