【探寻当前及今后的政策逻辑】李迅雷：管制加宽松？

本篇文章3003字，读完约8分钟

本文作者是海通证券首席经济学家李迅雷。原文发布在由华尔街授权的微信公众账户李迅雷(理讯来0722)上。

海通证券(Haitong Securities)首席经济学家李迅雷指出，从外部来看，人民币贬值和资本持续外流可能导致股市、债市和楼市泡沫彻底破裂，只有汇率管理和资本监管需要加强。从内部来看，选择低利率和保持适度的流动性是维持当前资本市场稳定和继续借新还旧模式的必然选择。

放松+宽松模式容易引发金融危机

一年前，a股市场沉浸在牛市氛围中，货币政策进入了一个宽松的周期，即降低RRR利率和降息。在大众创业和创新的口号下，资本市场上各种创新产品和金融管理模式也相继出现。两家公司的规模迅速扩大，场外融资也方兴未艾。负面清单管理、新自由贸易区、p2p金融管理、众筹、场外衍生品和制造商空房间等许多术语已经成为15年来的流行语。

然而，这种放松管制和货币宽松政策也导致了金融市场杠杆率的迅速上升和股价泡沫的扩大。股市泡沫从6月份开始没多久就破灭了，股价下跌引发了一系列问题，这导致了前所未有的对国家队的救援，这在之前的熊市中从未遇到过。原因是，在过去，股票市场的交易参与者相对简单，没有杠杆和衍生品。现在，不仅有两种金融服务和股指期货，还有场外衍生品和场外资金配置。参与者中还包括银行、信托和其他私人融资机构。

尽管放松管制也是市场化改革的重要组成部分，但放松管制和放松管制的目的是拯救实体经济。然而，由于资本总是追求利益最大化，放松管制的结果是使高杠杆和泡沫现象恶化。

有趣的是，去年5月25日和今年1月4日，权威人士在《人民日报》上发表了两篇长篇讲话，但没有所谓的大众创业和创新。相反，它提出防范风险意味着稳定增长。目前，经济风险总体上是可控的，但我们应该高度警惕以高杠杆和泡沫为特征的各种风险。在此基础上，总结出供给侧结构改革必须在稳定增长和风险控制之间保持良好的平衡，并牢牢把握不存在系统性或区域性风险的底线。

从5月25日到6月15日，股市开始暴跌。仅过了20天，上证综指在年底下跌了46%。在此期间，泛亚、易人宝等民营金融机构爆发了违约风险。可以看出，随着货币宽松政策的继续和金融管制的放松，风险爆发的可能性大大增加。

回顾20世纪20年代美国金融自由化和混业经营的历史，可以发现自由化和混业经营引发了股市泡沫，最终导致了1929年的股市崩盘和后来的大萧条。为此，美国颁布了1933年的《银行法》，该法明确要求单独经营和单独监管。

改革+紧缩模式更有可能引发金融危机

1月4日，一位权威人士在《人民日报》上发表了一份文件:“关于供给方结构改革的七个问题”，其中提出了更具体的改革目标。1月28日，上证综指从一年前的3539点跌至2655点的最低点，跌幅为33%。为什么股市再次大幅下跌？这与融合机制的引入关系不大，但与人民币贬值预期和货币政策宽松难度有关。

年初，央行推动汇率形成机制改革，即盯住一篮子货币而非美元，同时大幅降低了人民币兑美元汇率中间价。因此，投资者的逻辑变成:人民币贬值，外汇需求大幅增加，美元流出内地，股市失血。同时，为了打破人民币贬值的预期，央行将收紧货币政策，不会降低利率。

中国央行去年推出的811汇率改革为中国赢得了加入特别提款权的机会。但与此同时，汇率的两次下调引发了国内乃至国际股市的大幅下跌。毕竟，就m2规模而言，人民币几乎是美国的两倍。最近，周小川行长在接受记者采访时也强调，汇率改革的时间窗口非常重要，当时间窗口到来时，我们必须抓紧时间进行改革。那么，从人民币汇率中间价的这两次下调来看，似乎并不顺利。因此，他认为目前汇率改革的时间窗口已经丧失。

监管+宽松模式:最后的手段

由于汇率改革大大提高了人民币贬值的预期，如果允许人民币贬值，资本外逃将加剧，这可能导致股市、债市和楼市泡沫的彻底破裂。如果应对货币贬值的唯一办法是抛售美元或收紧人民币，成本将会很高，也很难维持资本市场和房地产市场的稳定。因此，唯一的办法就是加大汇率管理的力度，同时加大资本控制的力度。

根据蒙代尔不可能三位一体的理论，如果能够控制资本流动，汇率波动和货币政策的独立性都可以实现。现在汇率波动已经基本得到控制，货币政策不再是被动的。因此，选择低利率，保持适度的流动性，是维持当前资本市场稳定，延续借新还旧模式的必然选择。

我记得2013年6月的资金短缺，这实际上可以称为一场小规模的金融危机。原因在于，央行迫使金融机构去杠杆化，并推动它们解决资金期限错配的问题。结果，市场利率飙升，股票和债务都被扼杀。可以看出，在高利率环境下利用和推动金融改革很容易导致金融危机。

回顾13世纪末至今两年的改革和经济政策变化，发现改革进展缓慢，金融创新由投入转向产出，经济下行趋势没有改变，制造业通缩持续时间延长，但社会负债率水平仍在上升。今年年初提出的供给侧结构改革的目的也很明确，即改善要素供给，纠正要素价格扭曲，从而淘汰死产企业，实现去产能、去杠杆、去库存、降成本、短板的目标。

现在看来，在监管的前提下实现这些目标仍然非常困难。多年来，没有改变的是稳健宽松的货币政策和积极的财政政策。

如果你能得到一栋房子，你能承受通货膨胀吗

美国29年的大危机和日本89年的经济泡沫破裂都有一个共同的特点，那就是当局实行了金融自由化，导致了经济和金融的繁荣。此后，一旦货币政策收紧，泡沫就破裂了。因此，大多数危机都是在经济繁荣时期爆发的。

然而，中国的经济增长率已经从2007年占国内生产总值的14%下降到15年内的6.9%，降幅超过一半。虽然这一时期没有出现经济危机，但代价是政府、企业和居民的负债率急剧上升，金融资产和房地产泡沫现象越来越突出。由于高利率很容易戳破泡沫，维持低利率可以稳定资产价格和经济。

另一方面，生产者价格指数连续四年为负，这表明制造业的通货紧缩非常严重，产能过剩依然存在。资产通货膨胀和商品通货紧缩的并存表明，中国经济的结构性问题已经非常明显。因此，从长期来看，即使宽松的货币政策能够稳定资产价格，它还能抑制通胀吗？因为，除了石油、天然气、水和电等。，其他90%以上商品的价格都是市场化的。

想象一下，如果美元指数下跌，可能有利于维持人民币汇率，但商品价格肯定会上涨，这将导致生产者价格指数反弹，并传导到消费者价格指数。或者，国内消费物价指数将从资产方传导到商品方。只要市场存在，监管的作用总是有限的。

周小川主席在经济50人论坛上也指出，供给方改革需要要素价格市场化，15年的利率市场化正是他所推动和实施的。监管会导致要素价格扭曲，进而导致经济结构扭曲。因此，从短期来看，监管可以避免危机，从长期来看，必须进行改革以紧跟危机。我记得我在13年前写道，如果中国经济不愿意在3米跳板上跳水，它注定要站在10米跳板上。

16年后，我们不应该担心通货膨胀。在控制之下，没有必要担心汇率。在低利率和政策的鼓励下，没有必要担心房价。然而，也存在一些问题，如人民币高估和房价高估。加上债务问题、库存问题和产能过剩问题。要解决所有这些问题，仅仅依靠政策工具箱中的工具是不够的，也不可能依靠监管。

因此，改革是必要的，但我们能两者兼得吗？理论上，这是可能的，但在实践中，改革的速度和效率往往被牺牲，以实现稳定增长的目标。因此，在监管(防范风险)、促进改革和稳定增长之间，可能有三条不可能的法律。