实体资金需求回暖 外储降幅创新高

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在1月初发布的一系列经济数据中，最显著的变化出现在金融领域。

2015年12月，从社会融资总量的大幅增长中，我们看到实体经济大幅复苏的资本需求；同期官方外汇储备出现历史最大单月跌幅，这显然与2015年12月末人民币汇率大幅波动有关。

1月初，尽管没有出台新的宽松货币政策，但央行通过公开市场操作释放了大规模短期流动性。随着年末清算流程的结束和央行短期流动性的释放，短期利率大幅下降；同期，新发行信托产品的收益率也达到了近三年来的最低水平。在无风险利率连续两年下降后，信托收益率也出现了下降趋势。

2015年12月，社会融资总额为18151亿元，同比增长77.5%，同比增长7.1%。考虑到去年同期被城市投资债券抢走的最后一辆公交车推高了社会融资，7.1%的同比增长率超出了预期。通过观察社会金融的各个子项目，我们发现，尽管银行仍不愿放贷，但实体经济的资本需求已明显增加。

2015年12月，社会融资总量主要由表外融资推动。与11月相比，信托贷款和委托贷款总额增加3291亿元，银行未承兑汇票增加4090亿元。12月份，社会融资的增长势头几乎全部来自上述三个子项目；相比之下，表内融资下降而非上升，新增人民币贷款和外币贷款总额环比下降716亿元。资产负债表上的业务没有对不断增长的社会融资需求做出回应，这突显出该行不愿放贷。

2015年12月，中国官方外汇储备减少1079亿美元，至3.33万亿美元，为历史最高月度降幅。中国外汇储备在2014年7月左右开始呈下降趋势，而央行的“新汇率改革”在2015年8月加速了这一趋势。然而，没有必要对官方外汇储备的下降过于悲观。目前，外汇储备下降的主要原因是“把外汇储存在人民手中”。

随着人民币汇率波动加剧和贬值预期的形成，国内企业开始通过偿还美元债务或在衍生品市场进行套期保值来减少外汇风险；与此同时，家庭部门的财务管理概念开始逐渐改变。股市崩盘和理财产品收益率下降，使得更多家庭开始通过持有外汇和配置海外资产来分散投资，从而降低投资组合风险。

1月前10天，新发行信托产品的预期收益率为7.58%，创下近20个月来的新低。从目前情况来看，2015年6月开始的信托收益率缓慢下降趋势在中期可能会继续。自2014年初以来，利率市场进入下行周期，城市投资债券、理财产品等大部分利率都遵循无风险利率。然而，这一趋势并没有反映在信托产品的收益率上，持续高的信托收益率反映了实体经济融资的困难和昂贵。两年后，随着信托收益率在1月初跌至近20个月的低点，我们终于有了一个薄弱的判断基础——货币宽松对信托融资产生了传导效应，信托收益率的中期下行周期可能已经开始。

在1月8日那一周，央行发行了1900亿元人民币的公开市场货币，创下近11个月来的新高。周四(2015年12月31日)，央行暂停公开市场操作，受外汇减少、mlf到期、ipo重启等多种因素影响，短期内市场流动性吃紧。在1月8日这一周，央行通过扩大公开市场的净投资来缓解市场资金短缺。