有效抑制贬值预期是收窄境内外汇差的关键

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新年伊始，人民币汇率大幅波动，备受关注的国内外汇差额再次成为焦点。在新年的第一个交易周，离岸市场美元对人民币的即期报价最高超过在岸市场约1400个基点，然后在央行的控制下大幅收窄。汇率差异能否被抑制在较低水平，主要取决于贬值预期能否得到有效抑制。

两个主要原因导致了国内外汇率的差异

首先，市场交易规则不同。在岸市场结售汇具有现实贸易和投资背景的监管要求。虽然虚构的背景和伪造贸易文件等非法活动并未被排除在外，但它们并不是主流。因此，在岸市场是由实际需求和有限投机主导的市场。然而，离岸市场对人民币交易没有真正的需求，基于各种目的的投机交易非常活跃，这使得其对人民币升值/贬值的预期更加敏感。

其次，它们受不同的政策和法规的制约。一方面，在岸市场受到每天波动在中间价2%以内的制度的约束；另一方面，在有管理的浮动汇率制度下，中央银行可以有效地引导市场趋势，从而使汇率波动更符合经济基本面。离岸市场基本上是一个自由市场。虽然中央银行可以干预离岸市场，但中央银行主要是在离岸市场中扮演一个强有力的参与者角色。一旦市场有强烈的单边趋势预期，当在岸市场相对受限时，国内外汇差额自然会飙升。

调节人民币贬值预期

人民币贬值预期是2015年8月以来国内汇率高企的根源。为了有效消除汇率差异，我们必须控制人民币贬值的预期。

一旦市场被预期具有强大的惯性，就很难突然刹车。无论是升值预期还是贬值预期，一旦投资者形成趋同的市场判断，预期就有很强的自我强化机制，这是市场运行的基本规律。2005年7月21日汇率改革开始后，人民币升值预期刺激了国际投机资本的涌入，加剧了国内结汇和售汇的顺差。高额顺差导致人民币升值压力，进一步增强了人民币升值预期。人民币升值预期和升值行为相互强化的螺旋直到2014年才结束，原因是人民币震荡和贬值的开始，这表明这种预期很难逆转。

人民币贬值预期刺激了热钱的撤出，出口企业结汇意愿下降，进口企业购汇意愿上升。结汇萎缩和购汇增长导致结汇和售汇持续逆差，增加了人民币贬值的压力，进一步增强了人民币贬值的预期。

面对人民币贬值的预期，我们必须做好持久战的准备。自2015年以来，央行采取的限制人民币账户融资、严格检查人民币买卖业务合法性、对境外金融机构人民币同业存款收取存款准备金等政策，都集中在抑制境外空与空的正面交锋能力上，体现了央行与doing/き的强硬政策立场

人民币波动和贬值的历史趋势刺激了人民币空头的投机热情。自2014年以来，人民币实际走势一直是双向波动和贬值。在岸市场人民币对美元的即期汇率从2014年初的6.05左右逐渐下降到目前的6.60左右，而同期离岸市场人民币对美元的即期汇率也呈现出同样的趋势。

2015年8月26日至9月1日，离岸市场美元对人民币汇率连续5个交易日下跌，从6.5095降至6.4067，累计下跌约1000个基点；2015年9月10日，离岸市场美元汇率从6.48上方突然暴跌，触及6.3783的最低位，单日最大跌幅约为1000个基点；2015年9月24日至29日，离岸市场美元对人民币汇率连续四个交易日下跌，从6.4390跌至6.3322，累计下跌约1000点；2015年10月29日至10月30日，离岸市场美元对人民币汇率连续两天下跌，从6.3885降至6.3141，累计下跌约700个基点。

然而，在每次离岸人民币短期飙升后，它将很快再次下跌，并最终在一轮大幅贬值中跌破所有此前的低点。这种外汇市场风格激发了做买卖的热情。因此，关键是要通过改变国内外投资者的投机心态，削弱甚至消除人民币贬值的预期，即“人民币最终会波动和贬值，持有美元会有稳定的利润而不会亏损”。

抑制贬值预期应该以稳定在岸市场为基础。由于海外人民币存量规模仍然较小，香港人民币存款总额最高也只有1万亿元，离岸人民币的流动性在很大程度上受在岸市场货币政策的控制。离岸市场更加活跃，对贬值预期更加敏感。因此，为了有效抑制离岸贬值压力，减少国内外汇差额，应稳定在岸市场，并辅之以离岸市场监管。

2016年1月的第一个交易日，人民币兑美元中间价连续四个交易日明显贬值。市场立即明白，中间价正导致即期汇率贬值。国内外人民币即期汇率立即暴跌，离岸市场反应更加激烈。国内外汇差额飙升至1000个基点以上，最高接近1400个基点。然而，自1月8日以来，在岸人民币首次暂停下跌，而离岸人民币在强有力的政策建议和流动性吃紧的情况下出现反弹，国内汇率差距再次收窄至100个基点左右。

总体而言，有效抑制人民币贬值预期是缩小离岸和在岸人民币市场汇率差异的关键。在贬值预期被有效抑制之前，货币当局必须积极引导市场情绪，通过市场干预为持久战做好准备。