2016货币政策工具变奏：降准降息暂停MLF唱主旋律

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“(明年的货币政策操作)主要是公开市场操作和多边基金的结合，辅之以psl。”利率和储备这两个工具将谨慎使用。”中行国际证券首席宏观分析师朱在接受《21世纪经济报道》采访时表示。

2016年，从2014年底开始的降低RRR利率和降息行动按下了暂停按钮。

据《21世纪经济导报》报道，2015年，央行降息5次，下调RRR利率4次，但自2016年以来，央行仅下调了RRR利率一次，且未使用利率工具。2016年，货币政策操作转向央行新创建的货币政策工具，如多边基金和私人股本工具，公开市场操作变得越来越正常。

在《2016年第三季度货币政策执行报告》中，央行表示，鉴于外汇持有量下降导致流动性缺口，并考虑到储备工具可能形成资产负债表效应，具有很强的信号意义和许多制约因素，央行更多地求助于公开市场操作(omo)和中期贷款工具(mlf)来提供流动性。其中，mlf已成为央行提供基础货币的重要渠道。

据wind统计，截至2016年12月23日，央行通过mlf向市场的流动性总量为5.52万亿，是2015年的2.41倍；通过反向回购向市场释放的流动性总计24.20万亿元，是2015年的6.47倍。

2016年12月中旬召开的中央经济工作会议指出，要继续实施稳健的货币政策，保持稳健的货币政策。

“(明年的货币政策操作)主要是公开市场操作和多边基金的结合，辅之以psl。”利率和储备这两个工具将谨慎使用。”中行国际证券首席宏观分析师朱在接受《21世纪经济报道》采访时表示。

再融资供应基础货币

根据货币当局的资产负债表，截至2016年11月底，基础货币余额为29.19万亿元，比2015年底增加1.5万亿元，同期外汇占款为2.59万亿元。基础货币稳步增长的原因是，央行在2016年主要通过再融资进行扩张。

货币当局资产负债表中反映的再融资主体是“对其他接受存款公司的债权”。截至2016年11月末，本科目余额为7.72万亿元，比2015年底增加5.06万亿元。本科目主要反映mlf、psl等货币政策操作工具。

根据央行数据，2016年11月末，多边基金余额为2.73万亿元，比上年末增加3.11倍；同期，psl余额为2.01万亿，同比增长86%。

央行发布的《第三季度货币政策执行报告》指出，中期贷款已成为央行基础货币供应的重要渠道。报告还称，央行的流动性供应模式已经改变。具体而言，2015年上半年，流动性主要通过降低法定存款准备金率提供，2016年前三季度，流动性主要通过公开市场和中期贷款等货币政策操作提供。

至于两者的区别，报告认为前者对基础货币没有扩张效应，而后者可以在提供流动性的同时增加基础货币。

公开市场运作的正常化

在2016年春节前后，为了稳定人民币汇率，央行没有选择通过降低RRR向市场提供流动性，而是通过公开市场操作和mlf维持流动性。

此前，央行只在周二和周四开放市场操作。然而，2016年春节后，央行通常每五个工作日进行一次公开市场操作，公开市场操作正常化。

从数量上看，截至2016年12月23日，央行通过反向回购向市场释放的流动性总量为24.20万亿，是2015年全年的6.47倍，增幅巨大。

在价格方面，央行全年将7天反向回购利率保持在2.25%。“在某种程度上，央行已经构建了利率走廊的较低边缘，发出了非常明显的信号。在过去的一年里，许多经济条件迅速下降，但央行的7天反向回购利率一年来一直保持在2.25%的防御线上，没有任何回落的迹象。”中国社会科学院教授、天丰证券首席经济学家刘煜辉告诉《21世纪经济报道》。

从操作周期来看，央行在2016年8月后的14天和28天内相继重启了反向回购。同时，增加mlf个月1年的中长期投资，市场称之为“收缩和扩张”。

中信证券(600030，BUY)首席债券分析师明明表示，迄今为止，央行只是通过“缩短和延长”的操作实现了大幅收紧，并缓慢提高资本成本，以实现适度去杠杆化的目标。

根据中国货币网的数据，12月26日，7天市净率为2.5450%，为年内最高水平，比2015年末增加了18.80个基点，市场利率明显上升。

"三个月来，中国央行一直保持着紧张的收支平衡，并不断提高市场利率。"刘煜辉说。

流动性的流通和分散

显然，mlf和反向回购的频繁使用使得货币政策工具更加注重短期性和结构性，从而导致市场流动性更具周期性和分散性。

具体来说，周期性源于货币政策的短期工具已经到期并继续运行的问题。如果不继续，这表明央行正在从市场上回收流动性。当货币政策工具到期时，市场流动性将面临不确定性，因此流动性将呈现周期性特征。

至于碎片化，明明介绍说，mlf、psl、slf等结构性货币政策操作主要是针对大中型商业银行、政策性银行和地方商业银行，造成了不同的流动性输出问题。此外，不同规模的流动性规模和价格不同，容易导致市场流动性分割。

因此，当面对市场流动性的整体变化时，不同的主体会有不同的反应。例如，大型商业银行具有相对稳定的mlf渠道和相对可控的流动性影响，但中小机构由于slf窗口的变量而具有相对较大的影响，并且不是公开市场的一级交易商。

然而，中国银行国际金融研究所发布的《2017年经济和金融展望报告》(601988，BUY)指出，2016年货币市场利率波动性有所下降。

根据上述报告，截至11月30日，隔夜市净率的方差为0.01，明显低于2015年的0.51。同期7日和3月shibor的方差值分别为0和0.01，低于2015年的0.75和0.68。