如通股份净利下滑赊销凶猛 兴业证券定价10.80

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中国经济网编者按:12月9日，江苏如东石油机械有限公司(以下简称“如东股份”)正式在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为603036。公司主营业务为R&D，生产和销售石油钻井生产用井口设备，主要产品有起重设备、夹紧设备和拧紧设备。我公司是中国最早从事石油钻采井口设备生产和销售的企业之一。如东股份此次募集人民币308，540，000元，用于石油钻采升级设备建设项目，石油钻采夹紧设备建设项目，石油钻采螺旋设备建设项目，石油钻采R&D中心建设项目。

据公开信息，如东股份于2月26日发布了最新招股说明书。5月4日，最初的申请被批准。11月28日，购买了如东股份，购买代码为732036，网上购买限额为2万股，主承销商为广发证券。公司此次公开发行5084万股，最终网上发行4575.6万股，每股价格6.84元，市盈率22.95倍。网上发行最终成功率为0.03698868%，弃股11.8万余股，其中网上投资者弃股9.9210万股，网下投资者弃股1.8961万股。从股价走势来看，如东股票自12月9日上市以来，已连续三个交易日上涨，截至12月13日收盘报11.92元。根据工业证券研究报告，该公司的合理股价为10.80-14.40元。

据中国证监会官方网站消息，在2016年第71次会议的审计结果公告中，主板审计委员会对如东股份进行了多次查询。例如，报告期内，发行人应收账款余额前十名客户的销售收入总额分别为60，087，300元、94，508，800元和82，353，300元，相应的应收账款余额分别为69，469，000元、71，984，400元和75，522，900元，其中客户较多，要求发行人进一步说明公司的销售信用政策

根据招股说明书，2013年、2014年、2015年和2016年1月至9月，公司营业收入分别为304，168，700元、308，117，000元、244，511，400元和170，214，400元，归属于母公司股东的净利润为80，744元。应收账款净额分别为12307.1万元、14186.09万元、12506.1万元和17253.75万元。存货分别为9239.88万元、11126.81万元、12179.54万元和11623.35万元。公司承认仍存在应收账款绝对数高、存货余额高、原油价格低等风险因素，导致经营业绩大幅下滑、固定资产贬值等。

据《证券市场红周刊》报道，如东招股说明书的信息披露存在诸多疑点。其中，有空洞且无实质性内容的信息披露与无披露的信息披露相同，不符合信息披露的相关要求。2012年至2015年9月，公司应收账款大幅增加，但经营收入停滞不前。在公司十大应收账款客户中，有九个客户的应收账款余额大于当期销售额，只有一个客户的应收账款余额略小于销售额。可以看出，2014年，如东公司的绝大多数客户已经是如东公司的大债务人，但公司仍然视风险为无物，继续向这些客户赊账大量货物。同时，公司的原材料消耗与能源消耗不一致。

根据“超值资金”(Value Money)的说法，自去年以来，该行业进入了一个寒冷的冬天，同行的表现大幅下滑，甚至亏损。然而，如东的招股说明书显示，其业绩持续增长，毛利率明显高于同行。2015年1月至9月，如东股份的综合毛利率高达54.24%，在行业大幅下滑的背景下，与趋势相反，超过了2013年和2014年的综合毛利率水平。更有甚者，综合毛利率超过30%的同行杰里股份和沈凯股份远远落后。上海的一位金融专家认为，该公司的利润可能是打包的。

针对上述情况，中国经济网致电如东公司秘书办公室，截至发稿时，对方未予回复。

该公司专注于石油钻探和生产

根据招股说明书，该公司的主要业务是R&D，生产和销售石油钻井和生产用井口设备，其主要产品是起重设备、夹紧设备和拧紧设备。该公司是中国最早从事石油钻采井口设备生产和销售的企业之一。其主要客户包括中国石油天然气集团公司、中国石化集团公司和中国海洋石油总公司三大石油公司下属的国内主要石油工程技术服务企业，以及中国石油技术开发总公司、四川红花石油装备有限公司和宝鸡石油机械有限公司等设备制造商。公司产品几乎用于中国所有主要的陆上和海上油气田，并已在中东、非洲、北美、中南美洲和俄罗斯等世界主要产油区使用。

公司一直在R&D从事石油钻采井口设备的生产和销售，主营业务没有重大变化。结合中国能源发展战略和能源消费结构调整，公司依托已形成的核心竞争优势(Aiji、净值、信息)，紧密结合国际前沿的R&D理念和方向，顺应石油钻采井口机械化发展趋势，推动手工和半机械化产品向机械化和智能化产品发展。 并通过自主创新生产满足深井、超深井等难钻井和海上、极地、沙漠钻井等特殊地质条件要求的产品，进一步优化产品结构。

公司将不断提高自主研发能力，积极开拓国内外市场，逐步把公司建设成为在石油钻采井口设备相关产品领域拥有国际领先自主创新技术体系、产品结构不断优化的全球石油钻采设备供应商。

股权分散中没有实际控制人或控股股东

据中国证监会网站5月4日报道，在2016年第71次会议的审计结果公告中，董事会发布了大量关于如东股份的质询。

1.请保荐代表人进一步说明:(1)核实发行人报告期毛利率高于同行业上市公司平均值的具体原因；(2)现有订单、油价变化等因素对发行人2016年业绩波动和毛利率稳定性有何影响？

2.请保荐机构结合国际石油钻采设备行业整体繁荣情况，进一步说明2015年发行人中东销售收入明显增加的主要原因、向该地区客户销售的主要产品类别及毛利率较高的原因，并出具验证意见。

3.报告期内，发行人应收账款余额前十名客户的销售收入总额分别为60，087，300元、94，508，800元和82，353，300元，相应的应收账款余额分别为69，469，000元、71，984，400元和75，522，900元，其中客户较多，请发行人进一步说明公司的销售信用政策，以及是否请保荐代表人发表其验证意见。

此外，独立选举委员会还在初始申请文件的反馈中指出，根据招股说明书的披露，发行人的股权结构相对分散，不存在实际控制人或控股股东。最大股东曹持有19.72%的股份。除34名自然人股东外，公司股东还包括两个合伙制股东，即汇久投资和合力投资。这些合伙企业都是由公司员工组成的持股平台，分别拥有49名股东和47名股东。请:(1)保荐机构和律师通过委托持股、委托表决权、签订一致行动协议、亲属关系等方式，对发行人股东是否对发行人拥有直接或间接控制权的披露进行验证和补充，并说明具体验证过程。 并就发行人无实际控制人是否符合《关于证券期货法律适用问题的意见》第1(2)号《发行人集合投资和共同投资的员工股东是否通过委托持股方式回避200名以上股东的补充说明》的相关规定发表意见。

根据招股说明书，公司的主要产品是石油钻井和生产的井口设备，具体包括起重设备、夹紧设备、拧紧设备及相关产品。与同行业上市公司相比，产品结构有很大不同。2012年至2014年1-6月，公司综合毛利率分别为54.64%、53.94%和54.11%，同行业可比公司平均综合毛利率分别为37.45%、37.05%和35.60%。请在招股说明书《业务与技术》中披露公司产品分类是否符合公司实际情况和行业惯例，并在招股说明书《管理讨论与分析》中披露公司在报告期内结合公司核心技术、行业状况、客户情况和销售模式保持较高毛利率的原因，以及发行人在报告期内结合业务模式、产品销售价格和产品成本保持毛利率高于同行业平均水平的原因。

经纪:合理的股票价格是10.80-14.40元

根据招股说明书，2013年、2014年、2015年和2016年1月至9月，公司营业收入分别为304，168，700元、308，117，000元、244，511，400元和170，214，400元，归属于母公司股东的净利润为80，744元。应收账款净额分别为12307.1万元、14186.09万元、12506.1万元和17253.75万元。存货分别为9239.88万元、11126.81万元、12179.54万元和11623.35万元。公司承认仍存在应收账款绝对数高、存货余额高、原油价格低等风险因素，导致经营业绩大幅下滑、固定资产贬值等。

据公开信息，如东股份于2月26日发布了最新招股说明书。5月4日，最初的申请被批准。11月28日，购买了如东股份，购买代码为732036，网上购买限额为2万股，主承销商为广发证券。公司此次公开发行5084万股，最终网上发行4575.6万股，每股价格6.84元，市盈率22.95倍。网上发行最终成功率为0.03698868%，弃股11.8万余股，其中网上投资者弃股9.9210万股，网下投资者弃股1.8961万股。从股价走势来看，如东股票自12月9日上市以来，已连续三个交易日上涨，截至12月13日收盘报11.92元。根据工业证券研究报告，该公司的合理股价为10.80-14.40元。

根据行业证券研究报告，公司将发展成为行业内的龙头企业，打造“如东”品牌。公司将在“技术驱动、项目带动、人才强企、文化凝聚”的发展战略指导下，努力打造石油钻采井口设备领域具有自主创新能力、完善产品线和国际竞争力的行业领先企业，打造“国内先导、国际领先”的“鲁通”品牌。

估值和评级:基于已发行股本，我们预测2016-2018年公司每股收益分别为0.36元、0.42元和0.51元，同比分别增长14.97%、16.86%和22.67%。参照可比公司的估值，考虑到公司产品的未来需求和公司的竞争力，我们认为2016年给予公司30-40倍的市盈率是合理的，合理的股票价格为10.80-14.40元。首次投保，暂不评级。风险预警:油气开发企业资本投资持续下降、主要原材料价格波动的风险。

招股说明书的内容令人困惑

据《证券市场红周刊》报道，根据招股说明书披露的相关要求，在披露采购情况时，有必要披露“报告期内主要产品的原材料、能源及其供应情况”。大多数上市公司将按要求详细披露原材料和能源的购买数量、数量、价格和比例。然而，相比之下，如东的股票非常不近人情。当公司披露这一信息时，只有两句话。“公司的主要原材料是毛坯件、废钢、钢材、五金和电机以及金属元素(如硅铁、铬铁、锰铁、钼铁、镍等)。)，而且原材料的供应是持续稳定的”，“公司生产所需的主要能源是电、水等。，而且这些能源供应是充足和稳定的”，所以/“0”

此外，如东在招股说明书中介绍产能利用时，将产品分为三类:起重设备、夹紧设备和拧紧设备，并根据这三类产品介绍产能。然而，用这种分类来解释其容量利用率是不合理的。以起重设备产品为例，产品包括吊卡系列、吊环系列、抽油杆挂钩和游车挂钩等。这些产品在型号、原材料消耗和生产成本上有所不同。基于这种分类，计量单位如“台湾”和“套”用于统计。如何确定生产能力？以2012年的数据为例，其升级设备在大洋洲的价格高达33927.77元/台，而在美国的价格仅为1710.29元/台。显然，虽然与升级设备相同，但产品价格却大相径庭，那么确定其11000台/台产能的依据是什么呢？招股说明书也没有解释这一点。

此外，如东股份主要采用直销和买断分销的销售模式作为补充。但公司在招股说明书中仅披露了交易商模式下的结算周期，并未披露构成其经营收入主要组成部分的直销客户的结算模式、信用周期等信息。众所周知，结算方式与应收账款密切相关。如果童股份有意避免披露这一信息，恐怕与它日益庞大的应收账款有关。

异常能耗

对于生产企业来说，他们生产的产品越多，消耗的原材料就越多，相应消耗的能源也就越多。如果不升级技术和设备，原材料消耗的增加就意味着能源消耗的增加。然而，如东股份的原材料消耗与能源消耗并不一致。鲁通生产所需的主要原材料是毛坯件、废钢、五金和电机以及金属元素(如硅铁、铬铁、锰铁、钼铁和镍铁)，而生产所需的能源是电和水，其中对电的需求是主要的。在本报告期内，其从电力公司的采购始终位居前五名供应商之首。

为了更清楚地解释这个问题，请比较2012年和2014年如东的原材料和能源消耗。招股说明书显示，2012年如东股份的总生产成本为13090.87万元，其中原材料成本为6957.57万元，占生产成本的53.15%，同期能耗为1317.47万元，占生产成本的10.06%。2014年，生产成本增加到14724.13万元，原材料消耗也增加到7848.94万元，比2012年增加1100多万元。原材料消耗占生产成本的53.31%。

近年来，国内外大宗商品价格持续大幅下跌。从2012年到2014年，钢材平均价格下降了30%以上。然而，与2012年相比，如东股份有限公司原材料和钢材的采购价格却逆势奇怪地上涨。当然，与2012年相比，2014年其他主要原材料的采购价格都有不同程度的下降。由于钢材不是核心原材料，公司原材料的平均购买价格应该从整体价格变化中降低，这意味着如果总成本相等，原材料的消耗应该大大增加，相应地，能源消耗也应该大大增加。然而，根据公布的数据，2014年公司的能耗仅为1314.35万元，购电和用水价格没有变化。与2012年相比，其能耗略有下降，这显然不合逻辑。

应收账款未知

招股说明书显示，2012年至2015年9月，如东公司应收账款余额分别为1.23123亿元、1.34731亿元、1.56643亿元和1.846152亿元，呈现快速增长趋势，尤其是2014年和2015年9月。增长率分别为16.26%和17.86%，如果应收账款的增加是基于营业收入的大幅增加，这是可以理解的。毕竟，随着收入规模的增加，在相同的支付比例下，应收账款的金额也会增加。然而，在如东股份应收账款快速增长的同时，公司的营业收入却没有出现大幅增长的迹象。以2014年为例(由于2015年不是全年，没有做对比分析)，如东股份应收账款增加16.26%。

应收账款大幅增加，但业务收入停滞不前。分析原因可能与企业销售政策的变化有关。众所周知，在实际操作中，为了扩大销售和增加营业额，一些企业经常采取放松销售政策和赊销产品的手段来刺激市场需求，试图改变业务下滑的局面。然而，结果往往适得其反。从表面上看，赊销会增加营业收入，但实际上，应收账款的增加会更快，这将使企业的应收账款风险更高，并可能在后期带来大量的应收账款延期或不可收回的风险。从报告期内如东公司应收账款的质量来看，公司的收款周期明显延长。报告期内，账龄小于一年的应收账款比例下降，账龄大于一年的应收账款比例大幅上升。对此，公司解释称，“主要是由于下游客户资金短缺等因素，公司的应收账款收款速度有所下降。”

事实上，从公司应收账款客户列表的相关数据可以看出，2015年1月至9月，在公司的十大应收账款客户中，有九个客户的应收账款余额大于当期销售额，只有一个客户的应收账款余额略小于销售额。可以看出，如东的大部分客户在2014年都是如东的大债务人，但公司一如既往地视风险为无物。

以其客户中国石化中原石油工程有限公司海外工程公司(2014年为如东第二大直销客户，2015年1-9月为最大直销客户)为例。2014年，如东销售额仅为1009.06万元，而当期应收账款余额高达863.39万元，应收账款占销售额的76.24%。2015年1月至9月，公司销售1372.12万元，应收账款上升至1868.77万元，远远超过当年的销售额。虽然如东股份在招股说明书中回避了应收账款账龄的披露，但从这一点上我们仍然可以看出，如东股份在近一年多的时间里仍然为该客户卖出了大量的应收账款。

宝鸡石油机械有限公司是如东2015年1月至9月的第二大直销客户，本期对公司的销售额为1279.84万元。但令人怀疑的是，其向该客户公布的应收账款余额高达1512.44万元，且应收账款金额远远超过销售额。另外，本期对中国精密机械进出口有限公司的销售额为802.77万元，应收账款为939.24万元。成都腾友贸易有限公司购买金额为408.87万元，应收账款余额为924.95万元。对于上述客户，应收账款余额超过销售金额。

此外，营业收入与现金流量的匹配也证明了如东股份的应收账款存在问题。以2014年数据为例，公司海外销售额为9332.56万元，国内销售收入和其他业务收入合计为2.15亿元。由于其海外收入不征收增值税，而其国内销售和其他业务收入征收17%的增值税，因此其2014年的含税业务收入总额约为3.45亿元。销售商品和提供劳务收到的反映其营业收入现金流入的现金高达3.24亿元，这意味着本年度公司应收票据和应收账款余额的增加总额不应超过2100万元。但根据招股说明书提供的数据，2014年公司仅增加应收票据金额900多万元，应收账款余额增加高达2191.24万元。显然，公司的应收账款余额增加了。

在寒冷的冬天，该行业的毛利率明显高于同行

根据“超值资金”(Value Money)的说法，自去年以来，该行业进入了一个寒冷的冬天，同行的表现大幅下滑，甚至亏损。然而，如东的招股说明书显示，其业绩持续增长，毛利率明显高于同行。那么，如东独特的核心竞争力是什么，还是另有原因？由于国际油价大幅下跌和国家产能下降的影响，如东股份所在的石油钻采设备行业已进入寒冬，春天还很遥远。行业龙头企业中石油装备集团有限公司生产线停产，库存积压，部分企业放假，业务发展困难。在上市公司中，与如东股份竞争的杰瑞股份、沈凯股份、石化机械、吉凯股份和山东墨龙也未能幸免。根据上市公司的数据，2015年，杰瑞股份、沈凯股份和石化机械的净利润同比下降80%以上，石化机械下降高达97%，年净利润仅为583万元。山东墨龙在2015年遭受了2.6亿元的巨大损失。吉凯的股票表现稍好，但其净利润在2015年下降了35%，在2016年上半年下降了46%。

杰利股份在回复《深圳证券交易所年报》询证函时表示，2015年，公司营业收入和毛利率同比下降，主要原因是行业形势不佳，全球石油公司资本支出减少，油田服务市场萎缩，设备、服务等业务需求下降。业内公司受此影响，竞争加剧，导致公司营业收入和毛利率下降。然而，杰里的声明，该行业的公司受到这似乎不适用于鲁通，这属于同一行业。根据如东股份的招股说明书，仅2015年1月至9月，如东股份的净利润就高达5139万元，占2014年全年净利润的63%，呈现持续增长势头。

在毛利率方面，根据招股说明书，如东股份有限公司2015年1月至9月的综合毛利率高达54.24%，与趋势相反，在行业大幅下滑的背景下，超过了2013年和2014年的综合毛利率水平。更有甚者，综合毛利率超过30%的同行杰里股份和沈凯股份远远落后。为什么如东的股票表现突出？上海的一位金融专家认为，该公司的利润可能是打包的。这位财务专家表示，尽管如东股份的净利润逐年上升，但销售商品和提供劳务所获得的现金却持续下降。2014年，公司经营活动产生的净现金流量仅为2422万元，2015年1-9月为4243万元。2013年，这一数字为8246万元。

根据最新的招股说明书，2012年、2013年、2014年和2015年1月至9月末，公司的营业收入分别为2.81亿元、3.04亿元、3.08亿元和1.9亿元。归属于母公司股东的净利润分别为7334万元、8074万元、8130万元和5140万元。

此外，财务专家还指出，虽然如东股份的收入没有增加，但应收账款却逐年增加。2012年、2013年、2014年和2015年1-9月，如东公司应收账款余额分别为123，123，200元、134，731，500元、156，643，900元和184，615，200元，且绝对金额呈逐年上升趋势。更奇怪的是，如东十大客户的大部分应收账款期末余额都大于当期的销售总额。专家认为，肆意赊销可能是公司账面利润持续增长的主要原因，但这种方法的隐患很可能会在上市后暴露出来。