管涛：稳住汇率就必须保证房价上涨 这是误读

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凤凰卫视管涛访谈

国庆以来，人民币持续贬值，离岸人民币兑美元汇率创下历史新低，人民币资产大幅缩水。人们哀叹他们裤兜里的钱在法定假日里不见了。

上周，人民币汇率短暂回升，但就在市场认为汇率已经稳定并进行回调的时候，人民币汇率开始进一步大幅下跌。在岸人民币连续跌破6.83和6.84大关，离岸人民币甚至跌破6.85，创历史新低。

这一幕有些熟悉。去年6月的股市和8月11日汇率改革后的人民币都经历了同样的暴跌。人们不禁要问:人民币在哪里贬值才是合理的？它是风险资产还是避险资产？人民币贬值导致的资本外流有多严重？股票市场和外汇市场之间有什么联系？在中国经济增长放缓的新常态下，我们应该如何在房价和汇率之间做出选择？

针对这些问题，凤凰财经采访了金融四十论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长关涛。以下是采访记录:

记者:目前，市场最关心的是人民币贬值。自国庆节以来，人民币汇率一直处于新低，市场上出现了一些声音，说人民币是否被高估了。然而，一年多以前，包括美国在内的一些国家一直强调人民币被低估。你认为这种现象怎么样？人民币被高估了吗？

管涛:汇率是高估还是低估主要是相对于均衡水平，因为实际上，汇率的升值和贬值并不意味着高估或低估。只有当市场汇率明显高于或低于均衡水平时，才构成低估或高估。均衡汇率是如何形成的？这东西从理论上讲。从理论上讲，均衡汇率意味着一个国家的经济在内外都处于均衡状态。

事实上，目前人民币汇率是高估还是低估，从不同的角度看是不同的。例如，从贸易的角度来看，我们(中国)的贸易仍然有比较大的顺差，而且出口也有一定的竞争力，所以人民币汇率没有被高估，这也是官方的看法。然而，从金融的角度来看，特别是经济衰退、外部美元走强、市场信息波动、情绪波动以及大规模的货币流通，我们可能会认为人民币在短期内被高估了。

因此，高估或低估从根本上取决于衡量的标准。如果汇率完全以市场为导向，那么汇率是高估还是低估应该通过交易来检验。但是，在目前的情况下，由于汇率在管理上的波动，市场和监管者可能会有不同的看法，所以存在一个博弈过程。

记者:现在人民币接近6.8元。你认为这个价值对人民币来说合理吗？

关涛:如果我们看实体经济，我们一般看经常账户。目前，经常账户仍有较大盈余。从这个角度来看，汇率水平是合理的。只有市场汇率不会稳定在均衡汇率水平，而是会围绕均衡汇率水平波动，就像我们经常谈论的价值规律一样。价值法则是什么？价值决定价格，价格围绕价值波动，汇率也是如此。均衡汇率决定市场汇率，市场汇率不能偏离均衡汇率太远，但市场汇率在均衡汇率水平上不会稳定，它必须围绕均衡汇率波动。

在理论上，我们对衡量均衡汇率没有统一的认识和标准，因此不可能提前预测均衡汇率。在这种情况下，可能是因为市场偏向空，大家都认为市场汇率仍有向下调整的过程。我不认为市场一定是对的，但它确实是由市场情绪驱动的，再加上外部美元的走强，形成了一种预期的自我强化和自我实现的机制。在6.8被打破之前，调整似乎还没有到位。如果它突破6.8怎么办？如果有任何坏消息，市场可能会继续压低汇率。

记者:在人民币持续贬值的过程中，有一个问题一直被大家讨论，那就是我们应该稳定增长还是保护汇率？你自己已经多次提到，当两者之间存在矛盾时，它们往往会稳步增长。那么，按照目前人民币的贬值速度，这是否意味着我们选择了稳定增长，在汇率上做出了让步？

关涛:没有这回事。非常感谢你及时提出这个问题。如今，许多媒体报道都断章取义。我说的是稳定增长和汇率保护之间的矛盾，我说的是传统的三元悖论，即独立的货币政策、稳定的汇率和自由开放的资本账户，这是不能同时实现的。

就货币政策而言，当面临稳定增长和稳定汇率的冲突时，正如周小川行长所说，大国应该优先考虑国内经济，所以货币政策应该优先考虑稳定增长而不是稳定汇率，但我不是说稳定汇率的目标是不必要的。它可以三选二，稳定汇率的问题可以通过其他工具解决，但货币政策应该优先考虑稳定增长。

后来，我谈到了一个扩展的三元悖论，即不可能的三位一体(从外汇政策的角度来看，有三个工具:汇率、储备和控制)。目前，中国正在将这三种工具结合起来使用，而不是像亚洲金融危机那样在某一点上稳定汇率，目前的稳定汇率是通过参考一篮子汇率调整来保持其有限的灵活性，同时提供外汇储备以平均市场供求，从而在一定程度上加强对资本流动的管理。因此，我不是说我们不应该稳定汇率，而是说当货币政策面临两个矛盾时，我们应该优先考虑稳定增长。

记者:当我们谈论稳定增长时，这是一个经济增长的问题。前一段时间公布的第三季度国内生产总值为6.7%，其中房地产起到了很大的支撑作用。我很好奇:我们应该如何平衡房价和汇率之间的关系？

关涛:我认为之前的房价上涨根本不是出于稳定汇率的考虑，尽管市场有这样的解释。由于房地产价格不断上涨，人民币资产在一定程度上具有吸引力，可以在一定程度上留住中国的货币，减少资本外流的压力，有助于汇率的稳定。但这只是一个客观的结果，这个结果是否真实值得讨论。

我认为前期房地产价格的上涨是一定程度上稳定增长的副产品，也就是说当时采取了稍微宽松的货币政策，流动性比较大。此外，一些城市放松了对房地产市场的调控，经过一两年的调整，一些地方的房地产存量相对较少，因此政策和市场共同推动了前期房地产价格的上涨。

我们现在意识到了这个问题。如果房地产价格上涨过快，可能存在资产泡沫的风险。从初衷来看，它违背了金融服务对实体经济的初衷，因为它可能会给企业带来不良的示范效应。如果房地产投机能赚钱，谁来做生意？此外，这可能导致资源进一步集中在房地产市场，并使其他非房地产相关行业缺乏财政支持。更令人担忧的是，如果包括地价在内的房地产价格上涨过快，将会影响相关城市的竞争力，整个企业的本地生产经营成本也会上升。因此，从这个角度看，中央政府一再强调抑制资产泡沫的必要性。七月二十六日，中央政治局在研究下半年经济工作时强调了这个问题，十月二十八日，中央政治局在研究第四季度经济工作时也强调了这个问题。

正是房地产市场能否健康发展，有利于金融的长期稳定和可持续发展，这是汇率稳定和货币稳定的基础。按照之前市场的解释，似乎只有房地产的上涨才能稳定汇率。我认为这很危险。这不能作为一项政策，就像股市的上涨不能稳定汇率一样。

去年，每个人都认为上半年股市上涨过快是因为政策想利用股市稳定经济，但我们发现这条路是有风险的。在房地产市场上，我们应该吸取过去的教训，及时采取措施，这从根本上有利于汇率稳定。

记者:你刚才提到了去年的股市问题。我记得你在去年股市崩盘时预测，外汇市场可能会重蹈股市的覆辙。现在可以说它已经基本实现了。从现在的角度来看，你认为外汇市场和股票市场之间的联系如何？

关涛:那时候我为什么这么想？因为每个人都知道股票市场是一个资产价格，资产价格的特征是什么？它比实体经济调整得更快，对实体经济中的任何问题反应都非常迅速，然后它会形成过度，要么过度上升，要么过度下降。由于我长期研究外汇，我也注意到这一特征近年来在外汇市场上逐渐形成，所以我早些时候指出，中国外汇市场已经进入多均衡状态，这意味着市场预期将对跨境资本流动和汇率走势产生很大影响，而不是完全依赖基本面。当时，我注意到市场情绪的波动不仅会影响股市，也会影响外汇市场。而且，市场预期是理性和非理性的，存在是合理的。

我一直在和一些人交流。很多人说去年股市上涨是因为一家官方媒体发表了一篇文章，说4000点是牛市的新起点，然后每个人都带着极大的热情进去了。因此，这篇文章很糟糕，为大家制造了一个政策牛的幻想。

我个人认为，虽然这篇文章不好，最根本的原因是人们在多看的大形势下有选择地相信了丽都，现在外汇市场也面临着同样的问题。就像2014年之前，当人民币单边升值时，人们倾向于用购买力平价来衡量人民币汇率的合理水平，并认为人民币从6变成5是很自然的。现在我们不需要购买力平价，忘记这一点。我们现在在谈什么？说货币超额发行外汇储备/m2的比率非常低是非常危险的。有这么多货币供应，人民币不贬值是不合理的。因此，在不同的时期，由于不同的关注，人们可能会有选择地相信空.的好处，而不是好处的消息

记者:你也谈到了市场情绪对整个市场的影响。你认为这对股票市场和外汇市场有什么启示？

关涛:对于现在的监管者和监管者来说，必须学会应对市场，用市场化的方法培育和引导市场，减少以前政府无所不能的观念。从过去一年左右金融市场的波动来看，市场力量确实很大。我们应该尊重市场，适应市场，但同时，我们应该引导市场尽量减少市场的过度波动，不是说它不能波动。我们需要提高对市场波动的容忍度。无论政府还是市场本身涨跌，每个人都会过度解读和过度反应。另一方面，对于一些偏离基本面的过度波动，必须采取措施加以引导。

记者:近期发布的一系列数据显示，资本外流问题趋于严重，其中9月份人民币外汇储备下降达到8个月来的最高点，9月份外汇储备下降达到5个月来的最高点。你认为这种现象怎么样？

管涛:首先，从整体上看，今年以来，外汇储备的下降和资本外流的速度都有所放缓。今年前9个月，中国外汇储备减少1640亿美元，同比下降50%。在第三季度，由于一些季节性的原因，例如更多的海外旅行、公司利润的汇款和更多的银行红利，过去也是如此，这导致了(资本)外流的增加。但在过去的三个季度里，整体外流速度正在放缓，其中9月份下降了188亿英镑，与去年和许多月相比相对较低。

事实上，自2014年7月以来，外汇储备一直在下降。2015年第一季度，外汇市场供不应求，供需缺口为1200亿美元。所以这并不是说我们以前没见过它，而是现在我们更关心它。我没有意识到市场在变化。8月11日汇率改革后，市场突然意识到环境发生了变化，开始关注外汇储备的波动。然而，与经济总量和外汇储备相比，外汇储备的波动仍然很小。

记者:你多次强调，人民币是一种风险资产，不是避险资产。即使在2008年金融危机之后，当中国经济脱颖而出时，你仍然坚持这一观点。我很好奇，如果在2016年，在经历了一系列事件之后，比如英国退出欧盟、美国大选和美联储加息，全球市场的波动性和不确定性，尤其是在欧洲和美国，在这种情况下你还会坚持这种观点吗？

关涛:我想到目前为止还是这样。所谓的人民币不是安全资产，而是风险资产，这主要意味着当外部冲击来临时，中国也会受到影响。从2008年的全球金融海啸以及2011年和2012年的欧洲债务危机来看，中国受到了冲击。相比之下，自2014年下半年以来，这种冲击变得更加复杂。它既有外部美元走强的影响，也有内部经济低迷带来的市场情绪变化。这是两个方面的叠加，所以比之前的两次耗时更长，尤其是在2011年和2012年。

从2011年第四季度到2012年第三季度，2011年和2012年的冲击几乎持续了一整年，但这些冲击完全是由外部冲击造成的。因此，欧债危机平息后，大量资本回流中国，2013年中国外汇储备增加5097美元。但如果内部冲击的影响叠加，持续时间将会更长。

我还在考虑另一个问题:事实上，从长远来看，人民币有可能像其他主要国际货币一样，成为一种避险资产。最近，日元走强的一个非常重要的原因是风险厌恶。一些人分析了这背后的原因，因为中国拥有巨额外汇储备和经常账户盈余，而且是净外国债权人。中国有所有这些因素，那么我们和日本有什么不同呢？也就是说，我们的市场不够开放，我们的政策不够稳定和透明。如果这些问题得到解决，每个人都会对中国有更多的信心，有更多的出入境自由，那么人民币可能成为未来的避险资产。

的确，如果纵向比较，中国的经济增长率低于前几年，但如果横向比较，无论是与主要国家还是新兴市场国家相比，中国目前6.7%的增长速度仍然很快，属于中高速增长，中国仍有许多机遇。中国政府早就意识到中国存在结构性问题，并已采取措施，但结构性问题确实是一个缓慢的变量，不能指望一蹴而就，只能慢慢来。然而，如果我们抓住中国转型升级的这些结构性机遇(爱情基础、净值、信息)，应该会有可观的回报。

最近，我们也注意到，虽然中国有人民币贬值的感觉，但还是有很多海外机构，特别是长期机构投资者，增加了人民币债券资产的配置。为什么？作为长期投资者，如果他认为中国经济强劲，人民币是强势货币，事实上，他可以忽略这种短期波动。举个简单的例子，如果我购买3-5年期美国国债，其收益率高于美国、欧洲和日本目前的10年期美国国债。如果我相信人民币是一种强势货币，我现在降多少都没关系，因为我很快就会回来。但是现在这些还没有完全反映出来。市场对空的看法，加上其他一些原因，未能反映出基本面的这些缓慢变化。

记者:根据我们的观察，海外机构，特别是以高盛为代表的大型投资银行，更喜欢空而不是人民币。

关涛:他们应该在短期内关注空，而不是在中长期内关注空。我曾经将中国目前的情况与亚洲金融危机期间的情况进行比较，然后从对亚洲金融危机的分析中了解到，中国现在可能会经历一段时间的资本外流压力。尽管存在相似之处，但资本外流的严重程度与亚洲金融危机期间完全不同。

我们可以看几个指标。第一种是香港市场的一年期不可交割远期(ndf)。在今年10月的这一轮中，人民币兑美元汇率调整幅度较大，但迄今为止，美元兑人民币一年期ndf仅达到6.90，仅比现货价格高出一两千点。然而，在亚洲金融危机期间，人民币贬值的预期非常强烈。香港一年期ndf(美元/人民币)为数万点(高于现货价格)，预计一年后人民币将贬值一元以上。

其次，在亚洲金融危机期间，每个人都猜测人民币会贬值，但由于内地有严格的外汇管制，他们不能攻击人民币，所以他们攻击港元。此外，香港本身也存在问题，所以当时港元在一定程度上成为人民币的替代品，并受到攻击。但是现在呢？目前，港元(对美元的汇率)大部分时间仍由强势一方担保，也就是说，港元没有受到冲击，大家都不认为人民币有这么大的问题。

记者:我们也可以从港元的表现看出。

关涛:你可以看到没有这么大的问题。

记者:最后，我想问关先生，作为一个人，在人民币贬值的情况下，包括目前中国的市场环境，你会投资什么目标？或者如何避免人民币贬值的风险？

关涛:我想每个人都很关心这个问题。我现在自己的财务管理是什么？我觉得我还是想买一些你熟悉的产品。在国内财务管理方面，我主要买了一些股票基金。我认为中国的(经济)转型升级还有很多机会。去年中国股市调整后，泡沫相对完整，存在许多结构性机遇。今年，我自己配置了一些行业股，到目前为止收益率分别为1%和20%。人们可能会认为做经济研究的人赚了这么多钱，但我已经很满意了，完全可以对冲人民币兑美元贬值的风险。

记者:你能告诉我们这是什么行业吗？

关涛:买一些环保、娱乐和体育文化(行业股)，这些都属于消费升级的概念。下一步，中国将会成为一个美丽的中国。环境保护属于生态概念，也有一些机遇。现在国际金融的风险正在逐步释放，存在很多不确定性，所以最好在混乱的市场中配置一些与黄金相关的金融资产。我自己没有买实物黄金，我只买了一些黄金ETF和黄金股票基金，今年的收入也不错。当然，每个人都有不同的风险偏好，所以我不反对你分配一些海外资产，但关键是要知道你在买什么，你不能因为担心汇率贬值就投资。我们也可以看到很多中国人去年花了那么多钱在英国买房子，但是谁想到英国退出欧盟公投会通过呢？

记者:当时，李嘉诚的财富也瞬间缩水。

关涛:所以我们应该买我们熟悉的东西，不要以为外面是天堂。