万通地产要约收购案引发监管新话题

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中国证监会放松对要约收购的行政审批后，许多公司的要约收购价格逐渐下降。最近，甚至出现了极端情况。万通地产(600246，BUY)股东嘉华控股发出的投标报价仅为每股4.3元，比公司最近30个交易日的平均价格5.48元低了20%以上，引起了监管部门的关注

万通地产于10月19日公布了上海证券交易所的询价信，其中指出了公司新的大股东嘉华控股的投标报价。公司需要对上述购买价格的合理性进行补充说明。万通地产今天宣布将推迟回复。

监管者关注要约收购价格似乎是一种新趋势。「过去，在审核后的过程中，很少有人查询投标报价。本案反映了资本收购所追求的利益最大化与保护中小股东权益之间的矛盾。在没有“保护伞”之后，它变得越来越突出。如何在两者之间取得平衡是一个新问题。”一位投资银行家这么说。

发行价明显低于市场价格

2016年8月，万通地产完成了非公开发行。公司现任大股东嘉华控股以每股4.3元的价格认购了7.33亿股，通过固定增资获得公司35.66%的股份，超越了前大股东万通控股，成为上市公司新的控股股东。王毅将成为公司的实际控制人。

收购完成后不久，9月27日下午，公司因重大事件暂停交易。10月11日，公司表示，此次重大事件是嘉华控股有意收购洋浦耐吉持有的海南万通鱼峰51%的股权。由于万通裕丰持有上市公司股东万通控股20.07%的股份，万通控股持有公司30.3%的股份，此次收购将构成嘉华控股对万通地产的间接控股。同时，由于嘉华控股目前持有公司35.66%的股份，根据相关规定，本次收购需要通过要约方式进行。

10月18日，万通地产发布了要约收购报告。本次要约收购的股份范围为除嘉华控股、万通控股、福成海富通-富瑞通达一号资产管理计划持有的万通地产股份以外的万通地产所有上市流通股。相应的要约收购股份数量约为5.9亿股，占总股本的28.94%，要约价格为4.3元/股。

万通地产停牌前的最新股价为5.87元。每股4.3元的收购价格明显低于这个水平，有26%的折扣。这个价格合理吗？

就规则而言，《上市公司收购管理办法》第三十五条对要约收购价格设定了“底线”:同类股票的要约收购价格不得低于收购人在要约收购公告日前6个月内为收购该股票所支付的最高价格。除本条规定外，如果近似价格低于公告日前30个交易日该股票日加权平均价格的算术平均值(简称前30个交易日的平均价格)，将增加“解释”的义务，即收购方聘请的财务顾问应分析该股票前6个月的交易情况，并说明前6个月是否有其他支付安排及报价的合理性。

因此，此次收购的财务顾问也对此发表了自己的看法。今年8月5日，嘉华控股以每股4.3元的价格认购了该公司的非公开发行股票。据此，财务顾问认为，要约价格不低于收购人在要约收购指示性公告日前6个月内为收购该股票所支付的最高价格。

对于前30个交易日5.48元的平均价格明显高于收购价格的问题，财务顾问报告简要指出，万通地产没有操纵股价，收购方没有披露其他一致行动者或其他支付安排。同时，报告称，要约义务是被动触发的，这是嘉华控股从维护上市公司控制权和经营稳定性的角度出发，愿意接受万通裕丰51%的股权所致。

价格“底线”是徒劳的吗？

尽管财务顾问给出了建议，上海证券交易所仍然很少询问购买价格。

从字面上看，发行价等于固定价格，这确实“不低于”收购方为收购万通地产所支付的价格。然而，从监管的角度来看，理由并不充分:通过固定增长获得的限制性股票能否等同于通过要约收购获得的流通股？

根据上海证券交易所最新发出的询证函，针对公司“不少于”的解释，上海证券交易所要求收购人补充披露如下:本次非公开发行认购的限制性流通股与本次要约收购的非限制性流通股是否属于同一类股票。

同时，对于明显低于市场价格的要约收购价格，监管要求财务顾问充分补充要约收购价格明显低于公告前30个交易日平均价格的合理性，并要求公司董事会、独立董事和财务顾问就要约收购价格是否损害中小投资者利益发表明确意见。

监管部门非常关注低收购价格可能损害中小投资者权益的事实，但实际上是基于对要约收购制度基础可能被“动摇”的担忧。由于机会的不平等，没有出售股票的少数股东和与收购方进行交易的原始股东之间的权益将是不平等的。因此，要约收购制度维护了股东权利的平等和收购程序的平等，是对收购中少数股东权益的有力保护。如果设定的要约价格明显低于股票价格，中小股东就被赋予了一种“无意义”的权益，实质上没有人会选择，因此强制要约制度是徒劳的。

另一方面，要约收购价格属于市场“自主”领域，对收购人施加过多的义务和限制不利于实施市场化要约收购。“最初的投标报价需要经过中国证监会的审查，同时还要对价格进行检查。然而，权力下放后，这一行政许可被取消。现行规定的主要出发点是，只要不低于购买者本身所获得的价格，就应被认为是合理的，否则将对购买者不公平。”一位参与修订规则的资深投资银行家向记者分析了这一点。他还补充说，“a股市场很容易出现泡沫，而高发行价通常会导致投机，但这不是制度建立的初衷。”

不过，他也指出:“购买者对公司的收购价格不应局限于公开发行所确认的购买价格，包括一系列出票人协议或私人协议的费用，如空壳费和潜在的安排，这些都应该计算在内。否则，这个价格是不真实的。以这个价格作为底线，对中小股东来说，无疑是不公平的。”

这也应该是当购买价格低于市场价格时，财务顾问需要给出更多意见的重要原因之一。然而，就万通地产目前的信息披露情况而言，财务顾问的回答并不令监管当局满意，大多数回应只是“泛泛之谈”。

“放松管制后，发行价越来越低的现象给市场各方带来了新的问题。如何平衡效率和公平？这是对监管当局智慧的考验。”上述投资银行家告诉记者。